关于利率平价理论和非美货币政策的本质

　　文/沧海一土狗

　　引子

　　美国大选以来，美元持续走强，美元指数一度来到了109.5446 。这跟特朗普当选有很大的关系，背后有两个逻辑链条，一个是政府换届逻辑，民主党会突击花钱，增强政府支出力度；一个是关税逻辑，市场预期特朗普会大肆征收关税，伤害非美国家经济。

　　美元的走强给各国货币带来了巨大的压力，其中，也包括人民币。如下图所示，人民币已经来到了7.35的重要关口。

　　汇率方面的压力，又会掣肘到国内的货币政策，这篇文章，我们将从利率平价理论的角度揭示非美国家货币政策的本质。（ps：关于利率平价理论的基础知识互联网上有丰富的资料，大家可以自行参考，记住凯恩斯是源头就行了）

　　利率平价理论在中国的适用性

　　事实上，利率平价理论的内核十分简单，可以归结为一个恒等式：

　　联邦基金利率=本国的实际政策利率+本国汇率远期变动幅度

　　也就是说，全世界只有一个货币政策——核心国家的货币政策，其他国家利用汇率工具对核心国家的货币政策做出一定的偏离。在现实世界中，这个核心国家是美国。

　　不少人有一个十分刻板的印象——我们国家资本项目的开放程度不够高，因此，怀疑利率平价理论在中国的适用性。

　　下面我们可以用过去4年的数据验证一下，中美之间是否存在利率平价：

　　利率1：联邦基金利率；

　　利率2：一年存单利率+人民币对美元的一年远期掉期点/人民币对美元即期汇率；

　　于是，我们就得到了下图：

　　不难发现，利率2在亦步亦趋地跟踪利率1，也就是说，中国的资本市场足够开放，中美之间存在利率平价。

　　中美资本市场的连接地带——特殊资金池

　　一般来说，资本的连通性可以分为两个层次，1、强连通性，十分便捷地离岸；2、弱连通性，在岸收益和离岸收益相一致。

　　虽然我们的资本账户的开放性并没有达到欧美那种程度，但是，我们也存在一个特殊机制保持中外资本市场的基本连通性。

　　如上图所示，在中美之间，存在一个特殊的资金池，这个资金池有3个特点，1、在岸；2、收益率跟联邦基金利率挂钩；3、美元计价。

　　虽然这个资金池只能“在岸”，但是，它的收益跟联邦基金利率挂钩，保持在岸收益和离岸收益匹配。

　　上图的流动性拓扑结构还告诉我们，对国内风险资产真实产生影响的是这个特殊的资金池。

　　1、当特殊资金池膨胀时，风险资产承压；

　　2、当特殊资金池收缩时，风险资产受益；

　　于是，国内资本市场的诸多问题都可以转化为一个问题——特殊资金池的伸缩规律问题：

　　规律1、当美元升值时，特殊资金池膨胀；反之，特殊资金池收缩；

　　规律2、当掉期点扩张时，特殊资金池膨胀；反之，特殊资金池收缩；

　　价格歧视和国内货币政策的代价

　　规律1比较简单，是比较显然的；但是，规律2有点绕。事实上，掉期点反馈了其他国家政策利率和美国政策利率的偏差。

　　如上图所示，对非美国家而言，其货币政策天然存在一个价格歧视：一个利率是对外的，即特殊资金池利率，由实际政策利率和外汇掉期代价合成；一个利率是对内的，即实际政策利率。

　　更进一步，我们可以用掉期点的幅度来刻画价格歧视的程度，掉期点越宽，价格歧视越大；反之，价格歧视越小。

　　但是，价格歧视也是有代价的，一方面是真实的掉期点支出，另一方面是对风险资产的挤压。

　　如果价格歧视过于严重，那么，更多的普通投资者会转化成活跃投资者，使得特殊资金池扩张，对风险资产形成一定的挤压。

　　因此，国内的股债跷跷板，并非单纯地反馈经济问题，还在反馈货币政策空间的代价重分配问题。如果价格歧视很严重，那么，意味着风险资产也在为国内的货币政策空间买单。

　　所以，市场对始于2022年底的“红利行情”存在很大的误解，很多人以为四大行的行情来源于诱人的股息率。实际上则是因为代价的重分配。之前降低LPR的空间主要来源于NIM的压缩，对银行股十分不利；之后降低LPR的空间来源于一年存单利率的降低，但是，政策利率的降低不是免费的，它又来源于掉期点的扩大以及特殊资金池的膨胀。

　　有意思的是，在最近几年，投资者也形成了一种朴素的直觉：

　　1、红利表现好，其他股票表现差；红利表现差，其他股票表现好；

　　2、红利表现好，债券表现好；债券表现好，红利表现好；

　　一切的根源在于国内货币政策空间并不是免费的，需要支付一定的代价。

　　关于国债利率和特殊资金池的关系

　　正常情况下，特殊资金池的基础资产是一年存单和形形色色的短债，但是，在实际操作中，很多投资者会把长期国债放进去。