大摩灵动优选施同亮：可转债回归进可攻退可守状态，把握结构性交易机会

　　2024年中证转债指数上涨6.08%，但是过程曲折。展望2025，我们认为转债或将回归进可攻退可守状态，同时估值仍有抬升空间，整体偏向积极可为。

　　具体来看，资金供需方面，2025年需求或将大于供给。2025年受监管控制和预案储备有限影响，预计发行400~700亿，而到期有850亿，潜在赎回约800亿，预计25年净供给约-1000亿；当前债券市场利率低，配置压力大，需求上年金当前相对历史欠配，保险规模增加带来配置需求，其他资金预计中性，预计2025年需求约有600亿增量资金；整体需求大于供给，在低利率资产荒的情况下，转债市场估值有抬升支撑。

　　估值方面，今年初百元溢价率约21%，鉴于供需层面分析，资金有望回流，转债估值有望修复，但是权益市场偏震荡或难以支撑转债估值的持续修复和高估状态，预计估值小幅上行后将呈现区间震荡状态。

　　策略应对上，注重以波段及结构选择作为增强核心。外部关税和国内宏观环境不确定性大，预计权益或偏震荡市，25年侧重以估值为锚重视赔率和预期收益，辅以宏观基本面判断来提高胜率，以仓位波段增厚收益。

　　结构上，当前转债市场平价中位数在90附近，整体偏平衡型，策略选择上，高YTM策略的选择空间下降；震荡视角下更适合以期权或者双低角度选择低估值转债打底，加上基本面和弹性的深入研究的择券策略，既可以享受市场估值抬升的贝塔，也能最大化转债进可攻退可守的不对称性收益的阿尔法。

　　行业角度，在基本面弱复苏假设下仍以轮动行情为主。我们将重点关注如下几个方向：有产业趋势且目前渗透率较低的机器人、AI应用端等板块；有产业政策支持的新质生产力方向如低空经济等；关注宏观及政策方向对冲，宏观低于预期时逆周期政策潜在发力补贴方向如家电、电子、自主可控设备等；有稳定增量空间的出海方向，主要是面向东南亚、南美等不受美国贸易战影响的出口行业。

　　另外，尾部风险方面，通过去年9-10月，转债正股的行情和公司积极主动的下修配合，证明转债并不是纯信用债，赎回仍然是主流退出方式，市场对转债的信用担忧下降，对于大部分转债而言同时跌破债底的情况在2025年较难出现。