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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
3月25日，山东南山铝业股份有限公司（600219.SH，下称南山铝业）子公司南山铝业国际控股有限公司（下称南山铝业国际）将正式在港交所挂牌上市。
南山村村民委员会虽然为南山铝业的名义实控人，但宋建波家族（含宋作文、宋建波父子等）持股比例与南山村村委会相差无几。南山铝业的间接控股股东是南山集团有限公司（下称“南山集团”），南山村村委会持股51%，宋建波持股49%并任董事长、总经理、法定代表人。
并且，南山集团7名董事中，有三名是宋建波家族成员（不含宋作文），而宋作文是南山村村民委员会的主任（据南山智尚招股书，下同）及法定代表人，村副主任宋昌明是宋作文的侄女婿。因此，根据实质重于形式的原则，宋建波家族是否应当是南山集团真正的实控人？
目前“南山系”旗下有4家上市公司，资本运作频繁，比如宋建波家族控制的企业通过与南山集团来回的股权转让“套利” 近三亿元。此外，南山智尚的前身与南山铝业剥离的业务高度关联，被质疑“二次上市”。南山铝业国际在递表前突击分红超18亿元，遭到广泛质疑。
谁在控制“南山系”？
根据申报材料，南山铝业间接控股南山铝业国际，股票发行前控股比例为70.69%。而南山铝业的间接控股股东是南山集团，南山村村委会持有南山集团51%的股份，宋建波持有南山集团49%的股份。
可以看出，宋建波对南山集团的持股比例仅仅比南山村村委会少2%，相差无几。也正是这样的持股结构，南山村村委会成为“南山系”旗下四家上市公司的名义实控人。
但公开资料显示，宋建波家族对南山集团的实际控制程度并不低。在南山集团7名董事席位中，宋建波有三名提名权，虽然比南山村村委会的四名少一名，但宋建波担任南山集团董事长、总经理、法定代表人。
并且，南山集团7名董事会成员中，有3名宋家人。除了董事长宋建波，董事宋建岑是宋作文的侄子，董事宋昌明是宋作文的侄女婿。
更有意思的是，南山村村委会对南山集团虽有四名董事提名权，但主任和副主任也是宋家人。据南山智尚招股书，南山村村委会由6名成员组成，其中宋作文为主任，宋作文的侄女婿宋昌明为副主任（注：公开资料没有显示南山村村委会成员是否发生变更，目前天眼查显示南山村的法定代表人/负责人仍是宋作文）。
从法律形式上来说，南山村村委会是南山集团的实控人。但如果根据实质重于形式的原则，谁才是南山集团真正的操盘人？
根据《证券期货法律适用意见第17号》规定，在确定公司控制权归属时，应当本着实事求是的原则，尊重企业的实际情况，以发行人自身的认定为主，由发行人股东予以确认。当出现“公司认定存在实际控制人，但其他持股比例较高的股东与实际控制人持股比例接近”等情况时，应当进一步说明是否通过实际控制人认定规避发行条件或者监管。
村委会作为集体所有制法人，其“控股”是否仅停留在工商登记层面？宋建波家族是否通过“集体所有制外壳+家族实际控制”的模式，真正操控着“南山系”？这些问题都值得商榷。
“南山系”资本运作频繁 暗藏利益输送风险
目前，“南山系”旗下四家上市公司分别是南山铝业、南山智尚、恒通股份及马上上市的南山铝业国际。
公开资料显示，1978年，宋作文带领村民开始发展副业，先后建起了玻璃纤维厂、棉纺厂等企业。1999年，南山铝业的前身南山实业上市。南山实业原来是经营纺织服装板块业务，后来南山集团的铝业资产被陆续装入上市公司，南山实业此后更名为南山铝业。
值得关注的是，自交割日2007年4月23日起，南山铝业将精纺呢绒资产（原纺织服装业务）剥离至南山集团。2007年4月27日，南山集团设立东海纺织，将剥离时价值4.52亿元的精纺呢绒业务资产被注入到东海纺织（后更名南山纺织）。
2007年5月，南山集团决定向境外企业NATSUN转让其持有的南山纺织100%股权及南山博文75%股权。值得一提的是，NATSUN的实际控制人则是宋作文儿媳、宋建波的妻子隋永清。
2007年7月，隋永清控制的NATSUN向南山集团支付了合计3230万美元的收购款。其中，南山纺织100%股权作价2623万美元，南山博文75%股权作价612万美元。
十分耐人寻味的是，仅仅过了一年时间，2018年11月底，南山集团又高价从隋永清手中回购股权，价格3697.5万美元（注：形式是以NATSUN 63%的股权作为南山集团代隋永清还债的抵偿物）。一年多前，南山纺织100%股权才作价2623万美元，一年半后NATSUN63%的股权就价值3697.5万美元，一来一回，宋建波妻子、宋作文儿媳妇控制的NATSUN“赚了”1075万美元，接近一个小目标。
然而，南山集团与隋永清的交易还没有结束。2017年3月，隋永清通过控制NATSUN将所持南山纺织27%的股权转让予南山集团，转让价格协商确定为2.16亿元。这意味着，南山纺织100%股权估值8亿元。
综上，南山集团与宋建波家族控制的NATSUN之间的交易，宋建波家族净赚约3亿元。试问，南山集团究竟谁是实控人？南山村村委员会是否能真正控制南山集团？
上述交易还被投资者质疑存在利益输送，一是因为南山集团低价出让高价回收，宋建波家族套现近3亿元；第二个原因是2017年3月对价2.16亿元的南山纺织的转让，未经评估。南山智尚解释，这个交易对价是双方协商的结果。
宋作文作为村主任、多位宋家亲戚作为委员的南山村村委会持股51%，宋建波持股49%的南山集团，与宋作文的儿媳、宋建波妻子控制的企业进行的交易，最终让宋建波家族套利近3亿元，南山集团的治理有效性值得关注。
2020年年底，南山集团成功推动南山智尚在创业板上市。值得一提的是，南山智尚的前身便是上文提到的南山纺织，而南山纺织的前身便是南山铝业剥离的精纺呢绒资产。兜兜转转，南山实业的服装纺织业务又以另外一种形式在A股上市，而这其中，宋建波家族实现完美套利。
同样是2020年底，南山集团通过股权转让等方式成为恒通股份控股股东，资本版图再扩张。
今年3月25日，南山铝业国际将在港股上市。值得关注的是，南山铝业国际在递表前巨额分红超18亿元人民币。由于南山集团是最大受益人，因此宋建波家族理论上获得不少分红。
南山铝业是否会“空心化”？
即将在港股IPO的南山铝业国际，十分依赖第一大客户Press Meta。2021-2023年、2024年前三季度，Press Meta贡献的收入分别为1.27亿美元、2.49亿美元、3.19亿美元及3.65亿美元，分别占公司收益的73.3%、53.3%、47.0%及53.4%。
根据数据分析，南山铝业国际对Press Meta这单一大客户构成重大依赖。
并且，Press Meta还是南山铝业国际第二大股东，发行前持股比例高达25.59%。这种从股权上高度绑定大客户，业务上高度依赖大客户，南山铝业国际未来的业绩表现，受Press Meta的影响十分大。
2024年，南山铝业国际的净利润高达28.88亿元，而分拆主体南山铝业2024年的归母净利润为45.16 亿元到 48.64 亿元。这意味着，南山铝业国际的净利润占南山铝业同期净利润的一半左右。
按照发行前南山铝业持有的南山铝业国际70.69%的股权比例算，其享有南山铝业国际2024年的净利润为20.4亿元，占同期归母净利润的41.94%—45.2%，占比不低，试问，这是否会让母公司南山铝业逐渐“空心化”？时间会给出答案。
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