美股、欧股、港股与中债，年初至今的“反转交易”进展到哪一步了？

　　来源：华泰证券固收研究

　　华泰证券认为，美联储偏鸽表态+特朗普对关税态度缓和+部分数据止跌，美股有望阶段性企稳，中长期仍偏谨慎。德国财政扩张为欧股注入中长期信心，不过欧洲内部分化+关税冲击在即，区域性和结构性机会或优于指数。企业盈利改善、政策向科技行业倾斜以及AI叙事等中长期逻辑对港股仍有支持，不过估值已修复至合理水平。中债已基本完成对透支预期的修正，债市波动空间很可能将收窄。

　　核心观点

　　今年以来，部分此前的强趋势型（包括正向和负向）资产出现了不同程度的反转，如美股、欧股、港股、中债等，复盘资产的反转交易大致存在两个典型特征：前期价格极致演绎+驱动因素发生变化。我们认为美股、港股、欧股、中债等今年以来的“反转交易”品种的估值修复已大体完成，后续能否形成新趋势仍需等待数据、业绩等确认。后续展望，国内消费板块、黑色系商品等出现转机迹象，或有机会成为具备反转潜力的资产。本周配置建议方面，海外市场情绪略有修复，背后是美联储态度偏鸽+特朗普关税立软化+部分数据企稳，不过关税扰动以及美国基本面担忧仍存。国内业绩期到来+外部关税等扰动下，市场风险偏好受到抑制，避险类资产更受青睐。

　　核心主题：今年的“反转交易”复盘与展望

　　部分此前的强趋势型资产出现了不同程度的反转，存在前期价格极致演绎+驱动因素发生变化两大特征，具体来看：1）今年以来美国例外论明显动摇，美股大幅回调，短期有望阶段性企稳，中长期仍偏谨慎。2）德国财政扩张为欧股注入中长期的确定性，但欧洲内部分化+关税冲击在即，区域性和结构性机会或优于指数。3）国内政策托底态度明确+AI科技革命带动港股实现两轮估值重估，不过估值已修复至合理水平，短期面临业绩期+关税扰动+进入季节性偏弱区间，资金观望情绪增加。4）中债已基本完成对透支预期的修正，债市波动空间很可能将收窄，短期有待资金面与基本面数据给出方向性指引。我们尝试从价格极致演绎+驱动因素边际变化两个维度，尝试寻找可能存在反转交易机会的高赔率资产，建议关注国内消费股、钢铁板块以及美债等资产。

　　市场状况评估：国内高频数据积极，海外关税言论反复

　　国内基本面高频数据传递积极信号，市场经济预期有所好转，但关税、外需、就业等不确定性仍较大。美国基本面整体延续降温，3月FOMC维持利率不变，释放略偏鸽派的信号，特朗普关税不确定性持续扰动市场。国内货币政策方面，MLF招标方式改变，政策利率属性完全退出，后续将成为纯粹的数量型工具，政策本意并非实质性降息，但有类似效果。财政部发布《2024年中国财政政策执行情况报告》，对于2025年财政政策的展望，提及要更加积极，持续用力、更加给力。

　　配置建议：海外市场情绪修复，国内避险资产更受青睐

　　国内债市短期在降成本+稳资金的叙事下，长债交易情绪或可维持，但10年期国债越临近1.7%下限越要谨慎，中短端机会仍然确定。业绩期到来+外部关税等扰动下，股市风险偏好受到抑制，建议增加对低位+供给侧预期的钢铁等板块关注。如果美国“衰退交易”被彻底证伪+关税影响下通胀面临上行风险，市场重心可能由“滞”逐渐向“胀”转移，美债或有上行压力，建议适度降低久期。近一周Trump put和 Fed put同时提振市场情绪，叠加美国3月服务业PMI超预扩张，市场风险偏好转暖，对美股短期略偏积极，中长期不宜过度乐观。黄金总体仍顺势，建议逢调整买入；铜现货趋紧推升价格，受关税言论以及美国增长前景扰动，铜短期波动或加大；国内减产政策预期下，黑色系商品或存在短期修复机会；原油或有交易性机会，中长期仍偏空。

　　后续关注：中国PMI、海外经济数据

　　国内：1）3月官方制造业PMI；2）3月财新制造业PMI；

　　海外：1）美国2月核心PCE；2）美国2月耐用品订单；3）美国2月成屋销售指数；4）美国至3月22日当周初请失业金人数。

　　风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。

　　报告正文

　　今年的“反转交易”复盘与展望

　　今年以来，部分此前的强趋势型（包括正向和负向）资产出现了不同程度的反转，如美股、欧股、港股、中债等，复盘资产的反转交易大致存在两个典型特征：前期价格极致演绎+驱动因素发生变化，具体来看：

　　今年以来美国基本面降温+科技优势收敛+政策不确定性上升，导致美国例外论明显动摇。首先，特朗普关税言论对外加大贸易摩擦，恶化美国与盟友的地缘关系，对内带来经济“滞胀”风险，基本面明显降温。其次，财政紧缩+DOGE推动裁员等进一步抑制国内需求，拖累经济增长。此外，DeepSeek带动中国科技股估值重估，德国财政扩张为经济注入确定性，美国相对其他经济体优势明显回落，全球资金再配置，回流母国市场。最终，带来高估值、高拥挤度的美股趋势性反转，尤其市场集中度更高的美国科技七巨头指数已回调幅度更大。

　　近期欧洲经济超预期向好+德国财政扩张+俄乌停火预期与乌克兰重建需求，叠加欧股较低的估值水平，资金回流推升欧股持续新高。欧元区2月综合PMI为50.2，连续处于扩张区间，2月以来花旗欧洲经济意外指数大幅转正。当地时间3月22日，德国总统施泰因迈尔正式签署《基本法》修正案，为德国政府通过新增债务融资的庞大财政方案扫清了最后一道障碍，设立不受债务约束的5000亿欧元特别基金，并提高地方政府债务空间。从静态估值吸引力看，截至3月21日，欧元区STOXX50指数16.9倍的市盈率（TTM），明显低于标普500指数26.1倍的估值水平。多重利好下，全球资金开始加速回流欧洲市场。

　　去年底以来，国内政策托底态度明确+AI科技革命带动港股实现两轮估值重估，摆脱了长达3年的熊市逻辑。2021年以来，港股市盈率由高点的16倍持续调整至2024年9月底的8倍左右估值，处于过去10年以来10%分位数水平，配置性价比较高。而在政策转向、企业盈利改善以及AI叙事的催化，自2024年9月底部至2025年3月高点，恒生指数实现了约45%涨幅，恒生科技指数最高实现了80%的涨幅，属于典型“反转交易”。

　　2月以来，中债同样经历了一轮反转交易，修正了去年“适度宽松”后过高的降息预期。一方面看，1.6%的十年期国债收益率已经透支了未来降息预期，在价格极致演绎而宽货币不及预期后，中债快速调整至1.9%点位，实现对预期的修改。另一方面，股债跷跷板效应下，股市上涨带动风险偏好回升，资金流出债市，并引发净值下降-债基、理财赎回的负反馈螺旋。

　　后续展望，这些资产能否从反转交易，更进一步演绎形成新的趋势性行情值得关注。

　　美联储偏鸽表态+特朗普对关税态度缓和+部分数据止跌，美股有望阶段性企稳。但即使调整后估值仍不便宜+后续不确定性仍未完全消除，预计难以重回此前的上行趋势。3月美联储FOMC会议释放一定的“有限”鸽派的信号，未来降息路径更多根据“硬数据”相机决策，安抚了市场情绪。特朗普关税言论有所软化以及4月2日对等关税政策落地，政策不确定性回落，美股的市场风险偏好可能阶段性企稳。中长期视角看，美股本轮调整主要由分母端贡献，但估值回调后仍不便宜。不过关税带来企业成本上涨、投资信心下降，财政收紧、DOGE推动裁员带来的终端需求的回落，美股分子端或仍有一定调整压力，关注美国3月经济数据以及一季报业绩。

　　德国财政扩张为欧股注入中长期信心，不过欧洲内部分化+关税冲击在即，区域性和结构性机会或优于指数。据华泰宏观团队测算，2025年德国新的财政计划可能对GDP增速的提振或达到0.7-1pp，显著高于此前5年年均0.1%的增速和0.7%左右的潜在增速；对欧元区增长提振达0.2-0.3个百分点（《德国财政“不惜一切代价”时刻？》2025年3月12日）。而财政扩张计划公布后，德国3月ZEW经济景气指数大幅上行至 51.6，为2022年2月以来新高。不过，欧股营收结构中，有超过一半来自欧洲以外区域，若关税拖累全球经济增长，对于企业盈利端仍有压力，相较之下国防军工、基建、制造业等内需板块更受益于本土财政扩张。

　　企业盈利改善、政策向科技行业倾斜以及AI叙事等中长期逻辑对港股仍有支持，不过估值已修复至合理水平，短期面临业绩期+关税扰动+进入季节性偏弱区间，资金观望情绪较浓，建议等待筹码充分交换、关税风险释放以及现象级AI应用落地后的布局机会。港股阶段新高后，资金多头情绪明显降温，前期港股最大买盘南向资金上周流入规模已经明显收窄，而截止3月19日EPFR数据，主动外资流出规模有所扩大。上周腾讯财报业绩公布后，CAPEX指引不及市场预期，短期AI投资热度或有降温，小米宣布53亿美元配股也对短期情绪有所影响。

　　中债已基本完成对透支预期的修正，债市波动空间很可能将收窄，短期有待资金面与基本面数据给出方向性指引。MLF操作方式改为多重价位中标，表明了央行对流动性的呵护态度，具备了类似降息的效果。操作上，前期已经建议配置盘开启逢高建仓模式，短期在降成本+稳资金的叙事下，长债交易情绪或可维持，但10年期国债越临近1.7%下限越要谨慎，中短端机会仍然相对确定。

　　最后，我们尝试从价格极致演绎+驱动因素边际变化两个维度，尝试寻找可能存在反转交易机会的高赔率资产：

第一，国内消费板块估值已较为便宜，《提振消费专项行动方案》等政策发力带来边际利好，而更关键的在于居民收入预期能否改善带来消费需求的内生性增长。从估值水平看，截至3月21日，Wind大消费指数市盈率为23倍，处于过去5年23%的分位数水平，较21年的高点61倍的市盈率水平已回调超过60%。从政策变化看，提振消费方案将改善居民收入放在首位，包括促进工资性收入增长、通过稳住股市拓宽财产性收入渠道等方面。不过考虑到居民财富中股票占比仍较低，且股市波动较大，较难形成持续的财富效应。相较之下，地产销量以及房价数据在创建消费场景、表征收入预期以及扩大财产性收入等方面对消费需求的指示效果更优，关注后续地产数据是否修复。

第二，10年美债已进入震荡区间下沿，随着市场风险偏好回升+关税对价格的影响逐步显现，市场可能由交易“滞”逐渐转向交易“胀”，利率后续不排除有上行压力。随着美国经济降温以及美股调整，特朗普关税政策有所软化，Trump put和Fed put为经济与股市提供了短期支持，美国经济衰退概率仍不高。而关税已经提前在商品通胀中显现，比如铜、钢材等，3月密歇根大学1年通胀预期上行至4.9%，5年期通胀预期上行至3.9%，为1993年以来的最高值。

第三，商品价格趋势特征明显，主要商品价格演绎较为极致，黄金、COMEX铜等接近历史新高，如果关税不及预期不排除短期回调可能。同时国内黑色系商品等价格持续走低，在国内钢材减产预期下，关注钢价以及钢铁股票潜在反转交易的契机。2021年以来，螺纹钢价格从峰值5898元/吨持续调整至当前约3200元/吨价格，回调幅度近50%，钢厂利率大幅收窄，而限产政策有利从供给端优化供需矛盾。不过钢价的大幅反弹或仍要需求端配合，制造业用钢需求有所回暖，但地产需求仍有待企稳，制约需求复苏空间。对于钢铁股而言，截至3月24日钢铁指数PB为0.97倍，仅为过去10年27%分位数。从定价逻辑看，钢铁股价走势一方面受大盘β影响（926以来估值跟随大盘同步修复），另一方面来自钢价的α收益，关注后续限产政策力度、地产需求以及钢价走势。（详见华泰有色与钢铁组报告《钢铁供给侧优化重启的推演》2025年3月4日）

　　启示

　　第一、资产反转交易大致存在“价格极致演绎+驱动因素边际变化”两个典型特征，在资产沿单一趋势长期运行后，反转的力量也在积累，其中标志性重大事件往往带来反转交易的拐点，比如特朗普关税政策、国内926政策组合拳等。

　　第二、从“反转交易”到新的趋势性行情并非一蹴而就，前者很大程度上是价格和情绪钟摆的回归，后者更多依赖基本面的持续改善和数据的不断确认，否则可能只是阶段性“反弹”而非真正“反转”。

　　第三、我们认为美股、港股、欧股、中债等今年以来的“反转交易”品种的估值修复已大体完成，后续能否形成新趋势仍需等待数据、业绩等确认。后续展望，国内消费板块、黑色系商品等出现转机迹象，或有机会成为具备反转潜力的资产。

　　本周配置建议

　　1）大类资产：海外市场情绪略有修复，背后是美联储态度偏鸽+特朗普关税立软化+部分数据企稳，不过关税扰动以及美国基本面担忧仍存。国内业绩期到来+外部关税等扰动下，市场风险偏好受到抑制，避险类资产更受青睐，关注红利等风格。

　　2）国内债市：周一MLF招标方式变化，且是自24年8月以来首次净投放，有望提振债市情绪。我们前期提示1.9%的10年期国债收益率基本完成透支预期修正，建议转为积极，上周周报提示债市可能转为窄幅空间内交易。考虑到基本面预期变化和监管态度未变，十年国债下限仍难及1.7%。短期在降成本+稳资金的叙事下，长债交易情绪或可维持，但越临近1.7%下限越要谨慎，中短端机会仍然确定。

　　3）国内股市：近日市场情绪有所反复，源于投资者对后续行情预期的回摆，与资金面、业绩期、外部扰动有关。但中国科技进步、市场信心重建等长逻辑没有根本动摇。业绩期到来+外部关税等扰动下，市场风险偏好受到抑制，建议增加对低位+供给侧预期的钢铁等板块关注，关注海外关税等变化。

　　4）美债：我们前期强调美债“胜率较高、赔率较低”，不过随着部分经济数据有所企稳、特朗普关税态度软化、美联储态度偏鸽，美国尾部风险显著下降，美债胜率也相应降低，建议适度降低久期。后续展望，如果美国“衰退交易”被彻底证伪+关税影响下通胀面临上行风险，市场重心可能由“滞”逐渐向“胀”转移。关注本周初请失业金人数与2月核心PCE物价，若物价回升就业企稳，美债利率可能存在上行压力。

　　5）美股：近一周Trump put和 Fed put同时呵护市场情绪，叠加美国3月服务业PMI超预扩张，市场风险偏好转暖，对美股短期略偏积极。不过特朗普政府的政策不确定性短期或难完全消除，关税等带来“滞涨”风险也可能掣肘美联储操作，如果AI等科技领域缺乏突破性进展，中长期来看美股上行空间有限，不宜过度乐观。

　　6）商品：特朗普关税政策软化，市场风险偏好回暖，黄金小幅调整，不过总体仍顺势，建议保持战略配置思维，逢调整买入。铜供给趋紧，关税预期下美国抢进口带动现货紧张，沪铜远期合约出现贴水，COMEX-LME价差维持高位，受关税言论以及美国增长前景扰动，铜短期波动或加大。美国制裁委内瑞拉提振油价，短期受地缘以及特朗普言论影响，原油或有交易性机会，中长期仍偏空。国内减产政策预期下，黑色系商品或存在短期修复机会。

　　市场状况评估

　　宏观象限：

　　国内：基本面高频数据传递积极信号，市场经济预期有所好转。一是2月社融虽然结构不佳，但总量同比增速已经回升。二是1-2月数据显示生产投资均偏强，消费整体走平，一季度GDP增速大概率超过5%。三是近期高频数据显示建筑业复工有所加速，地产热度延续，工程机械等热度明显超预期。市场对于基本面的一些长期担忧降低，短期看到了一些积极信号，但关税和外需、就业等不确定性仍较大。未来一两个月，各类数据可能继续呈现出分化磨底的特征，但相比于去年底，经济预期明显好转。

　　海外：美国基本面整体延续降温，3月FOMC维持利率不变，释放略偏鸽派的信号，特朗普关税不确定性持续扰动市场。2月零售销售环比0.2%（预期0.6%，前值下修至-1.2%）。纽约联储制造业指数从2月的5.7降至3月的-20.0，为2023年5月以来最大降幅，新订单降幅明显。1月商业库存环比0.3%（预期0.3%，前值-0.2%）。房地产市场降温，融资成本延续走高。3月NAHB房产市场指数39，创2024年8月份以来最低（预期42，前值42）。截至3月14日当周 MBA30年期固定抵押贷款利率6.72%，前值6.67%；当周 MBA抵押贷款申请活动指数周环比-6.2%，前值11.2%。就业市场状况稳定，截至3月15日当周初请失业金人数22.3万（预期22.4万，前值22万）。

　　国内政策判断：

　　货币政策：MLF招标方式改变，政策利率属性完全退出，后续将成为纯粹的数量型工具。3月24日，央行公告，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。3月25日将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。此次公告有几大变化值得关注：一是中标方式变成“多重价位中标”，MLF创设于2014年，此前一直是固定利率、数量招标。二是本次央行罕见地提前公布了次日MLF的操作量。三是本次MLF加量续作，净投放630亿元，是去年8月以来首次MLF净投放，尽管未必能直接带来资金转松，但背后呵护态度不言自明。政策本意并非实质性降息，但有类似效果。

　　财政政策：财政部发布《2024年中国财政政策执行情况报告》。对于2025年财政政策的展望，提及要更加积极，持续用力、更加给力，具体体现在五个方面：一是提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。二是安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲。四是持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展。五是进一步增加对地方转移支付，增强地方财力、兜牢“三保”底线。

　　地产政策：上周地产政策在供需端均有发力。广州首批配售型保障房启动申购，共1336套，均为现房。安徽发文放宽合肥市主城区落户限制。浙江推出省直公积金账户余额直接冲抵公积金贷款业务。河南发布公积金新政，放宽贷款门槛，郑州市区最高贷款额度提升至120万元，郊县提升至100万元。济宁提高公积金贷款额度、降低公积金贷款首付比例。