海通策略：科技制造和中高端制造有望成中期股市主线

　　核心结论：①M1反映企业生产扩张、居民消费购房、政府财政扩张意愿，是经济基本面的领先指标，同比拐点大多对应着股市拐点。②本次M1口径扩容后波动收窄、趋势一致，但依然是价格和盈利周期的领先指标，对股市仍有指引意义。③新口径下M1同比仍偏弱，行情升级需密切关注增量政策及基本面趋势，结构上基本面占优的科技及中高端制造或是中期主线。

　　扩容后M1还能定买卖吗？

　　12月2日央行发布公告，宣布自2025年1月份起启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。历史上A股走势与M1同比走势具有一定相关性，因此有“M1定买卖”这一说法。那么统计口径修订后M1对市场是否还有指示意义？本文对此进行分析。

　　为何A股市场有“M1定买卖”的说法？经济学中M1指狭义货币，是可直接用于支付的金融工具，可以反映企业资金的松紧程度以及经济活动的活跃度。过去我国M1包括流通中现金（M0）和单位（包括企业和机关团体）活期存款，截至24/10，M0、单位活期存款在M1中的占比分别为19.3%、80.7%。

　　M1是经济基本面的领先指标。从历史上看，M1的波动主要体现为单位活期存款的变动，当单位活期存款快速增长时，往往对应以下三个现象：一是企业生产扩张意愿增强，企业向银行借贷形成活期存款，或将自身定期存款转化为活期存款；二是居民消费或购房意愿较强，资金从居民部门转移到企业活期存款上；三是政府支出增加，财政资金转移到企业活期存款。综合来看，M1的高增反映出企业生产扩张、居民消费购房、政府财政扩张的经济行为，因此M1领先于价格周期和盈利周期。从实际数据来看，M1同比增速基本上领先PPI同比、名义GDP同比、工业企业和上市公司利润同比两个季度左右。

　　股市是实体经济晴雨表，历史上M1同比拐点大多对应着股市拐点。根据DDM模型，资产价格反映着市场对未来现金流的定价，因此股市走势体现了投资者的经济预期，同样也是经济基本面的领先指标。从A股历史来看，同为经济基本面领先指标的股指走势和M1同比在拐点上同步性高，仅2014-15年杠杆资金驱动的牛市中存在例外。

　　M1扩容后波动减小、趋势相近，对股市仍有一定指引意义。近期央行公告称，自2025年1月起启用新修订的M1统计口径，在现行M1的基础上，将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入M1统计范围。M1修订的原因在于我国金融市场和金融创新迅速发展，金融工具的流动性发生了明显变化，个人活期存款和非银行支付机构客户备付金已具有较强的流动性，可直接用于支付或交易，因此纳入M1的统计范围。

　　新口径下M1跌幅缩小、波动收窄。我们根据央行新修订的口径来计算新M1：截至24/10，新口径下M1余额为105.1万亿，其中M0占比为11.7%、单位活期存款为48.6%、个人活期存款为37.5%、非银行支付机构客户备付金为2.3%。从影响来看，由于单位活期存款波动大于个人活期存款，且今年以来单位活期存款持续负增，而个人活期存款仍维持正增长，因此M1口径调整后跌幅缩小，波动收窄。24/10新口径M1同比跌幅为2.3%，较老口径M1同比跌幅收窄3.8个百分点。

　　新老口径M1趋势一致，依然是基本面的领先指标，多数时候同步于股市拐点。此次M1口径修订是基于金融工具流动性变化带来的扩容，新老口径下M1趋势基本一致，M1依然是反映企业生产扩张、居民消费购房、政府财政扩张等经济行为的指标。所以对于PPI同比、名义GDP、企业盈利等经济指标而言，新口径下M1同比增速依然存在领先性，多数时候新口径M1同比增速拐点与股市拐点仍具有同步性。

　　新口径下M1同比仍偏弱，行情升级需密切关注增量政策及基本面趋势。经过口径修订后，24年10月M1同比增速为-2.3%，虽较9月的-3.3%跌幅收窄，不过仍是同比负增。当前作为基本面前瞻指标的M1同比增速仍然偏弱，等待内需的稳定改善还需要耐心。对应到股市行情上，参考99年519，若后续成交、换手热度回落，市场情绪持续降温，行情短期或偏震荡。当前正处岁末年初，市场对于跨年行情的开启较为关注，我们在上期周报《跨年行情启动需哪些条件？-20241130》中提出，基本面或流动性改善、政策催化是推动跨年行情展开的必要条件，接下来我们更应关注增量政策出台和基本面验证情况。目前来看，我国国内财政支出仍有发力空间，12月政治局会议和中央经济工作会议即将召开，上述重要会议将分析当下经济形势，对明年经济和政策做出重要部署，短期应密切关注政策的出台情况，以及对股市行情的指引作用。

　　往明年看，驱动行情进一步深化升级需待增量政策发力支撑基本面回暖。我们在《鲲鹏击浪从兹始——2025年A股展望-20241116》中指出，今年年初以来资本市场改革已在出台，924以来一系列政策组合拳聚焦居民资产负债表修复，标志着政策底已经出现。当前部分基本面数据已经有所改善，11月制造业PMI为50.3%，较10月上升0.2个百分点，已连续两个月处在扩张区间；10月社会消费品零售总额当月同比增速为4.8%，连续第二个月改善；同时10月商品房销售额当月同比增速-1.0%，连续第三个月跌幅收窄，且为2023年3月以来单月最高增速。但宏观经济的进一步修复仍面临压力，叠加明年特朗普上台后海外环境的不确定性或有所上升，国内宏观经济延续复苏仍需增量政策持续发力。展望明年，随着后续增量政策逐步出台和落地，我国宏微观基本面有望逐步修复，我们预计25年实际GDP同比增速或在5%左右，同时25年A股归母净利润同比增速有望上升至5-10%，进而支撑A股年度中枢抬升。

　　结构上，科技制造和中高端制造有望成中期股市主线。借鉴历史，市场底部第一波反弹主要源自政策宽松、情绪修复，由于期间基本面趋势尚未明确，因此前期跌幅大、估值低板块往往会有明显修复。随着基本面逐渐得到验证，业绩支撑下市场中期主线将逐渐明晰，我们认为具体可以关注产业周期回升的科技制造、以及兼具供需优势的中高端制造。

　　科技制造：政策和技术双重利好有望支撑主线行情展开。从产业周期视角看，当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，以人工智能为代表的新一代信息技术正在各个领域加快落地，或将在未来深刻改变人们生产生活方式。此外政策端依旧是科技制造的重要支撑，经济转型期中，习总书记强调要通过积极培育高科技含量的战略新兴行业来加快形成新质生产力，推动产业结构升级，为经济增长提供持续动能，未来科技依然是产业政策重点支持的领域。科技中或可重点布局以下几个方面：一是财政政策发力下，数字基建、信创、半导体等领域将受益，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%；二是自动驾驶、人形机器人和ARVR等AI技术应用领域。近期科技巨头纷纷加码人形机器人赛道，相关领域发展或提速。根据中商产业研究院援引Markets and Markets的数据、24-28年全球人形机器人市场规模年复合增速为50%。

　　此外，并购重组或成为科技公司上市新途径，科技股投资热度有望上升。2024年9月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，进一步提高监管包容度，打开了跨行业并购的空间，预计将激发市场活力，推动更多高质量的并购重组交易。结合目前我国IPO市场环境，我们认为半导体、人工智能、新能源等领域的优质企业将通过并购重组实现快速上市，从而整合产业链资源、提升市场竞争力。

　　中高端制造：供给占优、外需有韧性，未来景气度有望延续。需求端看，相关领域内外需求支撑有望延续：外需方面，我国在部分中高端领域具有较高的贸易地位，今年以来我国家电、汽车出口保持高增长，1-10月人民币计价下出口累计同比增速分别为16.1%、20.0%，叠加新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，未来或是中国出口新增量。内需方面，近期我国促消费政策频频发力，各地加力支持家电以旧换新，截至11月初，消费品以旧换新政策已带动销售超4000亿元，相关领域有望持续受益。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。因此，在供需优势支撑下我国中高端制造景气有望延续，具体可以关注汽车、家电等相关行业。