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中信建投
目 录
展望一：A股2025年牛市有望从“流动性牛”逐步迈向“基本面牛”
展望二：美国优先回归，向全球输出较大不确定性
展望三：5%仍是2025年我国GDP增长目标
展望四：2025年出口的两条结构性做多机会
展望五：2025年财政转型依然是主线
展望六：PPI全年中枢仍在负值区间，同比低点落在2025年Q2，下半年呈逐季修复态势；CPI呈现修复态势，全年中枢在0.3%
展望七：2025年重点政策包含“应对外部冲击、加大宏观调控、着眼长期规划、平衡供给需求、地产政策持续加码、落实地方政府化债”等方面
展望八：2025年信用债供给或仍趋弱，当前化债思路或延续至2028年后
展望九：2025美国财政“大周期中的小年，减税缺席，赤字率回落”
展望十：通过并购重组来实现优质资产上市，同时提升上市公司质量，是2025年资本市场的核心主线
展望十一：AI赋能千行百业，AI应用落地可期
展望十二：2025年算力重视增量变化；国产AI芯片：2025年值得期待，重视更可控、更具产品力的AI芯片
展望十三：港股估值扩张仍在路上，美股科技盛宴仍未落幕
展望十四：高阶智驾功能渗透率快速提升
展望十五：低空经济蓄势待发，2025年或将为eVTOL商业化运营的元年
展望十六：房地产：核心城市有望率先回稳，预计2025年核心指标降幅收窄
展望十七：2025年仍处于库存周期的上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振
展望十八：人形机器人：Optimus性能突破有望引领继续行业商业化浪潮
展望十九：储能是新能源板块增速最快的环节之一，电力设备仍是确定性方向
展望二十：2025年预期消费拐点可期
展望一：A股2025年牛市有望从“流动性牛”逐步迈向“基本面牛”
我们继续中期看好中国股市“信心重估牛”，且认为随着政策逐步加码展开与见效，2025年牛市有望从“流动性牛”逐步迈向“基本面牛”，虽然过程中难免出现震荡分化，但市场将不会缺乏投资机会。短期我们首先看好岁末年初的跨年行情，倾向超配几大线索：资产重估：金融地产和化债受益类；新质生产力弹性资产，受益财政的“两重”“两新”类，服务消费与潜在受益供给侧改革深化主题的方向等。
我们与市场一致预期不同的认识：人口、GDP、CPI、房价与股市判断不可简单对应，需综合考虑盈利预期、流动性与风险偏好。本轮行情可参考历史三个案例：1992年日股、2012年日股、2012年欧股。本轮“信心重估牛”核心逻辑在于支持资产价格+化解债务+提振2025年内需+实体供给收缩+提升股东回报+新质产业突破，多路并进，旨在终结通缩。
流动性宽松是市场共识，政策支持下A股市场生态环境改善，为A股带来新的机遇。我们预计财政有望进一步发力，除了化债以外，中央赤字率提升、房地产收储、两重两新、民生福利等都有望成为财政发力重点方向。收入分配制度改革需要继续深化。国内金融周期、信用周期有望迎来拐点，开启上行周期。产能周期也即将在2025年见底。
2025年开启的“特朗普2.0”带来外部不确定性，但实际加征关税影响也存在六重变量。因为1）实际加征关税税率与时点待定，落地前或存抢出口效应；2）国内预计有一定政策对冲；3）企业有转口贸易措施等；4）企业出海情况较2018年明显加速；5）税收弹性边际递减；6）上市公司关税转嫁能力、出海意愿和能力相对较强。综合看“关税2.0”对2025中国对美出口会有影响，但不改A股中期牛市趋势。
投资策略：预计A500将是核心指数，主动构建A500增强策略。
超配：资产重估与化债方向（金融地产、地方开支相关类）。新质生产力方向，受益财政的“两重”“两新”方向，服务消费，供给侧改革深化方向等。
风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。
证券研究报告名称：《策略研究2025年投资策略报告：信心重估牛——从“流动性牛”到“基本面牛”》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 编号：S1440521120006
SFC 编号：BUE195
夏凡捷 SAC 编号：S1440521120005
何盛 SAC 编号：S1440522090002
李家俊 SAC 编号：S1440522070004
郑佳雯 SAC 编号：S1440523010001
姚皓天 SAC 编号：S1440523020001
展望二：美国优先回归，向全球输出较大不确定性
美国保守主义、单边主义、美国优先回归，向全球输出较大不确定性。贸易秩序：以“大国竞争”和“国家安全”为底色的政策继续重塑全球贸易秩序，关税既是特朗普政府重要政策手段，也是其实现其他外交目的重要筹码。科技与产业链：通过自给自足、限制外资、强化网络安全等措施，确保美国在未来科技发展中的领先地位，以贸易手段迫使制造业产业链回流，加剧全球供应链动荡。全球治理：在国际事务倾向于单边主义，削弱联合国、北约等国际组织的功能和权威，全球治理碎片化风险加剧，重新评估盟友关系，调整中东、俄乌地缘政策。
风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年至今，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期货币投放和补贴政策之后仍存在的通胀扰动，进一步增加了下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险。
证券研究报告名称：《2025年宏观经济十大展望》
对外发布时间：2024年12月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC编号：S1440521070002
SFC 编号：BEO134
朱林宁 SAC编号：S1440521020002
刘天宇 SAC编号：S1440524010003
展望三：5%仍是2025年我国GDP增长目标
预计5%仍是2025年我国GDP增长目标。必要性：实现2035年远景目标要求4.7%以上的年均经济增速。紧迫性：2025年制定5%的GDP增速目标有利于稳定经济主体预期。可能性：房地产、地方政府债务两大风险进入实质化解阶段。政策发力，新动能聚力。预测：在内需政策加持下，投资和消费均有望回升。在地方政府化债压力缓解，基建投资有望边际抬升至5%；制造业投资9%左右；地产投资降幅收窄至-5%；社零有望回升至5.5%。出口在关税影响下，增速放缓至3%。2025年经济动能逐季改善。
风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年至今，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期货币投放和补贴政策之后仍存在的通胀扰动，进一步增加了下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险。
证券研究报告名称：《2025年宏观经济十大展望》
对外发布时间：2024年12月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC编号：S1440521070002
SFC 编号：BEO134
朱林宁 SAC编号：S1440521020002
刘天宇 SAC编号：S1440524010003
展望四：2025年出口的两条结构性做多机会
（一）关注中国出口竞争优势行业
面对关税2.0，并非所有产品出口都面临困境。有些产品能够抵抗关税，我们称之为出口竞争优势产品。
若缺乏相对竞争优势，则可能受到关税2.0影响较大，可以选择出海，所以我们要捕捉出口竞争优势强的行业。
当前中国出口的竞争优势就是“物美价廉”，主要体现在三个维度：电力成本、产业集聚和工程师红利。
1、高度依赖电力能源的行业主要有陶瓷玻璃、贱金属制品、化工品。
2、产业集聚效应比较明显的行业是交运器械、文娱用品、工程机械；还有通用设备、通信设备、纺织业、消费电子、工程机械、家用电器的产业集聚效应持续增强。
3、研发增速偏高的行业是电池、电力设备、消费电子和工程机械。
剔除重复行业后，总共13个行业。
上述行业出口占全球的份额从2018年至今都有大幅度提升，并且与上一轮加征关税后中国对美出口的竞争力强势产品存在较大的重合度，如电池和家用电器等，这些产品在2018年关税前后美对华产品依赖度不减。
（二）关注中国对非美国家出口热门行业
2018-2023年，中国出口份额提升最为显著的国家和地区就是非欧美日韩经济体。
其中，俄罗斯提升幅度最大，达到1.4%，其次是马来西亚、越南、墨西哥、沙特和泰国，这一期间中国出口份额提升幅度均在0.5%以上。
这背后主要缘于两点：（1）东盟、中亚、中东、部分非洲国家再工业化创造的新需求；（2）挤占欧美日韩传统领域的市场份额，目前中国制造已能够部分、甚至完全替代他国生产的中高端制造产品。
随着中国密切推进双边贸易协定，中国对非美国家出口有望继续维持高增趋势，海外非美营收占比更高的行业或更具韧性。
截至到目前，中国已与29个国家和地区签署了22个自贸协定，约占中国对外贸易总额的1/3。除已生效实施的自贸协定，目前中国正在与海合会、日本、韩国、斯里兰卡、挪威、摩尔多瓦、巴拿马、巴勒斯坦等国家和地区进行自贸协定谈判。
重点关注非美国家承接较多出口的产品，主要是汽车及零部件、贱金属制品、消费电子、化工品、专用机械和通用机械等。风险分析：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。中美关系超预期恶化。若中美关系超预期恶化，可能导致贸易摩擦进一步加剧，进而进一步削弱中国出口竞争力，导致产业转移进程加速。
证券研究报告名称：《寻找中国出口的竞争优势 ——2025年出口展望》
对外发布时间：2024年12月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
展望五：2025年财政转型依然是主线
2025年财政：财政转型依然是主线
（一）三中全会指向央地关系重塑
房地产供需格局已由供不应求转向供需基本平衡，房地产销售、投资系统性下台阶，地方财政扩张的基础趋势性收缩。政府决心重塑央地关系，防范化解债务风险，加快城投转型，缩减地方低效投融资。
（二）近年财政转型持续推进
从一般公共预算看，地方支出占比开始回落，而中央支出占比相应开始走高。
从基建投资结构看，地方主导的公共设施、道路等投资走弱，中央参与度更高的重大项目如电力投资增速则进一步加快。
从政府赤字融资看，近年地方赤字不再增长，而中央赤字则不断调增。
从地方支出结构看，民生支出占比持续攀升，基建支出占比下降。
（三）2025年财政转型重点是化债
土地出让金下行后地方现金流收缩，较难支撑债务在议论大规模扩张，高息债务付息压力已是当下不可忽视的问题，因此需要一轮中央支持的债务化解。
2025年主要财政数据预测
（一）一般公共财政收支预测
税收收入与名义GDP增速正相关，非税收入与土地出让金负相关，是地方政府对冲土地财政压力的主要工具。结合相关假设，我们预计一般公共财政收入22.74万亿，增长4.3%，高于2024年预估的0.6%。
一般公共财政支出由公共财政收入、赤字及使用结转结余及调入资金组成。我们对赤字率的中性预期为提高至2023年的3.8%，对应赤字5.3万亿。使用结转结余及调入资金规模假设与2024年一致。
合计可得一般公共财政支出为30.14万亿，增长5.6%，高于2024年预估的4%。
（二）政府性基金收支预测
商品房库存仍在历史最高位徘徊，房企对土地的需求难有明显改善，严控增量下地方政府供应土地也将受到制约。因此简单假设土地出让收入延续近年下行趋势，增长-20%。其他政府性基金收入增速与2024年的3.1%一致。合计可得政府性基金收入5.03万亿，增长-14.3%，高于2024年预估的-17%。
政府性基金支出由政府性基金收入、特别国债、地方政府专项债、使用结转结余及调入资金组成。明年已明确大幅增加“两新”超长期特别国债资金，“两重”也将增加，预计特别国债或翻倍至2万亿。考虑到专项债将用于土储、收购存量房，预计扩至4.5万亿。合计可得政府性基金支出11.60万亿，增长7%，略高于2024年预估的6.7%。
（三）广义财政收支及赤字预测
中性情景下，两本账合计支出预计41.71万亿，同比增长6%，高于2024年预估的4.7%。
政府狭义目标赤字率为3.8%，提高0.8个百分点，与2023年并列位于历史最高水平，赤字规模为5.3万亿，提高1.25万亿。
广义赤字率为8.5%，提高1.7个百分点，处于历史最高水平，广义赤字规模为11.8万亿，提高2.85万亿。
风险提示：地产行业走向仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期；地缘政治冲突超预期。
证券研究报告名称：《2025年财政展望：转型中的“货币”财政》
对外发布时间：2024年12月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001王泽选 SAC 编号：S1440520070003
展望六：PPI全年中枢仍在负值区间，同比低点落在2025年Q2，下半年呈逐季修复态势；CPI呈现修复态势，全年中枢在0.3%
2025年居民通胀结构分化。基准情形下，能源和食品对CPI读数的贡献应有所走弱；政策路径演绎下，核心CPI表现既有上限也有下限。
猪周期：周期进入下半场，猪价中枢下移。2025年猪价预计呈现先跌后涨趋势，绝对价格的高点低于2024年，但低点或高于2023年，价格整体跌幅有限，但对CPI的贡献应是确定性走弱。
能源：对居民通胀的贡献大概率转负。拆分我国居民消费结构，能源消费大致分为两类，一类是交通工具用燃料消费（占比2.1%），一类是居住分项中的水电燃气消费（占比4.2%）。国际原油价格变动对居民通胀的影响机制，主要是通过影响国内成品油（即交通工具用燃料）定价。2025年国际原油价格重心下移，对居民通胀的贡献大概率转负。
政策路径演绎下，核心CPI进入新的扩张阶段。中性情境下，若政策的增量效果逐步释放，核心通胀季度环比波动大致持平2023-2024，则2025年Q1-Q4核心CPI同比均值为0%、0.1%、0.3%、0.4%。
PPI全年中枢仍在负值区间，同比低点落在2025年Q2，下半年呈逐季修复态势。我们分别对铜、原油、钢材价格分情境进行判断，从而对PPI走势进行评估。
乐观情境下，若美联储降息节奏偏快，关税落地偏慢，铜价年底或在11000元/吨，原油价格大致持平今年均值（75美元/铜），钢材利润空间受益于供给侧出清有所修复，绝对价格下行有限。
中性情境下，本轮制造业周期复苏偏慢，铜价全年在10000元/吨下方运行；原油价格中枢小幅下移至页岩油盈亏平衡的上限（70美元/桶），钢材价格的成本支撑出现松动。
悲观情境下，若全球衰退风险加剧，铜价或再度回落至8000元/吨；原油价格中枢下移至页岩油盈亏平衡的下限（60美元/桶）；钢材价格年度跌幅未能收敛，价格重心下移至3000元/吨。
三种情境下，2025年PPI中枢均小于0（-0.8%、-1.5%、-1.9%），2025年PPI的低点在Q2，下半年PPI同比跌幅有望逐季收敛。
CPI呈现修复态势， 全年中枢在0.3%。我们依据对生猪、原油价格、核心通胀的判断，对2025年CPI走势进行测算。
具体来看，2025年生猪周期进入下半场，猪价重心下移，但本轮周期补栏速度慢于往年，猪价跌幅或相对有限，生猪（外三元）全国均价约为16元/公斤；原油价格中枢则按65美金测算；核心CPI环比季节性表现锚定2023-2024年表现。
中性情境下，2025年CPI温和回升，同比高点在四季度出现，或达0.7%。
风险分析：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《2025年大宗和通胀展望：不断延后的再通胀》
对外发布时间：2024年12月10日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
展望七：2025年重点政策展望
1、应对外部冲击地缘政治的不确定性，可能会对我国贸易和投资产生负面外部冲击，政策有望积极应对。首先，随着特朗普上台及其贸易保护主义政策的实施，2025年的中美贸易摩擦或将持续升温，这将对我国出口导向型产业构成压力。其次，在通胀韧性的背景下，美联储的货币政策决策变得更加复杂。美联储在12月的会议前仍需关注即将公布的非农和通胀数据，如果这些数据大致符合预期，美联储可能会出于“呵护软着陆”的考虑进一步降息。然而，如果数据超出预期，美联储可能会保留在12月不降息的灵活性，以防止通胀风险的再次上升。预计2025年美联储将减缓降息步伐，降息2-4次，降息幅度为50-100个基点。若美联储采取更紧缩的政策立场，则会限制我国货币政策的宽松空间，对我国的外汇储备和人民币汇率造成压力。最后，地缘政治紧张局势加剧了部分国家和地区的动荡变革，进一步影响全球经济的稳定性，也加速了逆全球化的趋势，给我国经济增长带来挑战。2、加大宏观调控面对复杂多变的国内外经济形势，我国政府在制定宏观经济政策时，将更加注重内外部平衡，财政政策和货币政策将形成合力，共同推动经济高质量发展。预计2025年的财政政策将显著增加发力程度，而货币政策仍将继续保持宽松基调，重点在结构性货币政策工具。首先，从财政政策的角度来看，2025年中国经济将面临更为复杂的内外部挑战，包括但不限于全球经济复苏的不确定性、国内经济结构调整的压力、以及应对老龄化社会带来的财政支出增加等。为了应对这些挑战，政府可能会采取更加积极的财政政策，通过增加公共投资、优化财政支出结构、减税降费等措施，刺激经济增长，促进就业，提高民生水平。特别是在基础设施建设、科技创新、环境保护等领域，政府投资有望进一步加大，以推动经济结构优化升级，增强经济发展的内生动力。同时，财政政策还将更加注重精准性和可持续性，确保财政资源的有效利用，避免债务风险的累积。其次，从货币政策的角度来看，2025年预计将继续保持宽松的基调，但重点将放在结构性货币政策工具的运用上。随着经济结构调整的深入，传统货币政策工具的效果可能逐渐减弱，结构性货币政策工具将成为央行调节经济、支持特定领域发展的重要手段。例如，通过定向降准、再贷款、再贴现等工具，加大对小微企业、科技创新、绿色经济等领域的金融支持，促进经济结构优化和转型升级。此外，央行还可能进一步完善利率市场化机制，提高货币政策传导效率，确保资金流向实体经济，支持经济高质量发展。同时，面对国际金融市场波动加剧的挑战，货币政策还将注重维护金融稳定，防范系统性金融风险，为经济平稳健康发展创造良好的金融环境。3、着眼长期规划2025年标志着“十五五”规划的开端，这一规划预计将全面深化中国的改革进程，推动现代化发展。规划的核心议题预计将重点涵盖经济体制改革、科技创新、国企改革、产业升级、社会保障体系完善等多个方面。科技创新方面，将更加注重科技自立自强，推动关键核心技术攻关，提升产业链供应链的自主可控能力。产业升级方面，将加快发展战略性新兴产业，推动传统产业转型升级，构建现代产业体系。社会保障体系方面，将重点关注住房、医疗、教育、养老等社会民生领域改革，解决人民群众最关心、最直接、最现实的利益问题。从重要会议的议程设置来看，参考过往惯例情况，2025年上半年或将召开四中全会，下半年或将召开五中全会。四中全会通常聚焦于党的建设、国家治理等重要议题。五中全会则通常讨论下一个五年规划的建议，预计2025年的五中全会将审议并通过“十五五”规划的建议，为未来五年的发展指明方向。这两个重要会议的召开，或将为2025年的政策制定提供重要的指导和依据。4、平衡供给需求展望2025年，我国在供给与需求两端的政策将呈现出新的特点，旨在推动经济高质量发展，促进产业升级与消费升级。在需求端，政策将更加注重激发消费潜力，特别是通过设备更新与以旧换新政策，促进消费结构优化升级。随着消费者对高品质生活的追求日益增强，政府有望出台更多激励措施，鼓励家电、汽车等耐用消费品的更新换代，不仅有助于提升居民生活质量，还能有效拉动内需，促进经济增长。例如，政府可能会推出更加优惠的补贴政策，降低消费者更新设备的成本，同时加大对环保型、智能型产品的推广力度，引导消费向绿色、智能方向发展。在供给端，新型城镇化与新型工业化将成为政策的重点方向，旨在构建更加协调、可持续的经济发展格局。新型城镇化政策将更加注重提升城市功能与品质，推动城乡融合发展，通过优化城市空间布局、完善基础设施建设、提升公共服务水平等措施，吸引更多人口向中小城市和城镇转移，缓解大城市人口压力，促进区域经济均衡发展。同时，新型工业化政策将聚焦于推动制造业向高端化、智能化、绿色化转型，通过加大研发投入、优化产业结构、培育新兴产业等手段，提升产业链供应链的现代化水平，增强国际竞争力。例如，政府可能会加大对5G、人工智能、新能源汽车等领域的支持力度，促进技术创新与应用，为经济发展注入新动能。结合需求端和供给端，2024年的“两新”政策或将在2025年升级为“四新”，即“大规模设备更新和消费品以旧换新”，和“新型城镇化与新型工业化”。5、地产政策持续加码2025年的房地产政策，可以预见政府将继续深化房地产市场的改革，推动市场向更加健康、可持续的方向发展。在新发展模式方面，政府可能会进一步强化“租售并举”的政策导向，旨在通过增加租赁市场的供给，满足不同层次的住房需求，促进房地产市场的平稳健康发展。这一政策导向不仅有助于缓解当前部分城市住房供需矛盾，还能有效抑制房价过快上涨，减轻居民的住房负担。在成本控制方面，政府可能会在开发端和交易端采取措施，以降低房地产开发和交易的成本，提高市场的效率。例如，在开发端，政府可能会通过优化土地供应结构、简化审批流程等措施，降低开发商的拿地成本和建设成本；在交易端，则可能通过调整税费政策、优化交易流程等方式，降低买卖双方的交易成本。这些措施有助于提高市场的活力，促进房地产市场的健康发展。同时，为了促进房地产市场的长期稳定，政府可能会加快研究在持有端增加成本的政策，包括房产持有税、空置税等，以增加持有房产的成本，减少投机性购房，促进房地产市场的供需平衡。通过这种方式，政府可以更好地引导市场预期，避免市场出现大幅波动，维护市场的稳定。此外，限制性政策的持续放松也是2025年房地产政策的一个重要方向。近年来，随着房地产市场的逐步成熟，政府已经开始逐步放松限购、限贷等限制性政策，以适应市场发展的需要。预计2025年，政府将进一步优化这些政策，为市场提供更加宽松的发展环境。例如，可能会进一步放宽购房资格限制，提高公积金贷款额度等，以支持合理住房需求，促进房地产市场的健康发展。6、落实地方政府化债2025年，我国政府在地方债务管理方面预计将继续采取积极而审慎的政策，以确保地方财政的可持续性和经济的稳定增长。随着中国经济步入高质量发展阶段，地方政府债务问题成为影响经济健康发展的关键因素之一。11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过了近年来力度最大的化债举措，根据安排，2025年将提高2万亿地方政府新增专项债务限额并从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，共计2.8万亿用于置换隐性债务，将短期、高息的隐性债务置换为低息、长期的专项债务，减轻地方政府偿债压力。预计2025年的化债政策将更加注重债务结构的优化、风险防控机制的完善以及地方政府债务管理能力的提升。在化债力度和规模方面，考虑到当前地方政府债务存量较大，且新增债务需求依然存在，预计2025年的化债政策将保持适度的力度，既不会过于激进导致地方财政压力过大，也不会过于保守影响到必要的基础设施建设和公共服务供给。同时，对于高风险地区，政府可能会采取更为严格的债务管控措施，包括限制新增债务规模、加强债务审计等，以防止债务风险的进一步积累。2025年的化债政策将对地方经济产生多方面的影响。首先，通过优化债务结构和降低债务成本，可以有效减轻地方政府的财务负担，为地方经济发展创造更加宽松的财政环境。其次，加强债务风险防控，有助于提高地方政府的信用评级，增强市场信心，吸引更多社会资本参与地方经济建设。此外，化债政策的实施还将促进地方政府转变发展方式，从依赖债务扩张转向依靠创新驱动和效率提升，推动地方经济向高质量发展转型。风险分析：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
证券研究报告名称：《政策研究2025年投资策略报告：处变不惊，及锋而试——2025年度宏观政经展望》
对外发布时间：2024年11月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC 编号：S1440522090003
冯天泽 SAC 编号： S1440523100001
周之瀚 SAC编号：S1440524090001
展望八：2025年信用债供给或仍趋弱，当前化债思路或延续至2028年后
信用债供给或仍趋弱
今年受益于产业板块净融资增加，带动信用债净融资尤其是中长债净融资有显著好转，但改善趋势或难延续。债券融资是实体融资方式的一种，融资的本质诉求来自于实体的扩表动力，与经济基本面相关，信用债增速与社融增速的变化方向大多数时候一致，在2014-2015年、2017年有所分歧，前一个原因是信用债发行主体放宽，2017年则主要是金融去杠杆使得资本市场波动较大，主体融资诉求从资本市场切换至信贷，今年以来产业债的放量或许与2017年相似，不过这次是从信贷切换至资本市场，随着信贷成本的下调、债务期限结构调整完毕，明年这部分发债诉求将会弱化。
来年信用债净融资的预计：
1、确定中性预期
剔除2020年数据，以2019-2023年信用债净融资均值作为中性预测，预计2025年信用债净融资增量在1.6万亿元，按当前存量债规模来看，对应约5.5%的增幅。
2、城投债预计缩量，进一步调整供给预期
考虑到城投债2025年缩量趋势或延续（23年10月-24年10月压降近4000亿元），保守预计2025年城投债压降体量4000亿元，故将信用债供给的中性预期调整到1.2万亿元左右，对应增速约4%。
3、确定乐观、悲观场景
信用债是社融的组成部分，但其增速波动会更大，我们在考虑统计均值时剔除2017年与2020年的特殊数据。中性预期增速约4%，乐观及悲观预期分别给到6%、3.0%，分别对应1.7万亿元、0.9万亿元的净融资增量。
如何理解当前化债政策及未来推演？
既有政策：化债思路转向，财政金融加力支持
始于2023年下半年的“一揽子化债”政策仍是目前城投行业的主要逻辑。进入2024年，“一揽子化债”政策进一步完善，地方政府债务风险在中央支持下得到极大缓释。
财政化债在2024年不断加码，特殊再融资债券、特殊新增专项债、一次性置换专项债等工具先后被创设并用于置换隐性债务。根据目前财政化债安排，将在2028年前增加6万亿元的地方政府债务限额置换存量隐性债务，以及连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，合计4万亿元，同时2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。合计化债资源高达12万亿元，包括10万亿元的地方债置换以及2万亿元涉及的棚改隐债延期。
效果上看，既有财政化债政策能够有效帮助地方政府顺利完成2028年隐债化解目标。根据2024年11月人大发布会提法“上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元…化债压力大大减轻。”
金融化债主要是针对未被纳入财政部隐债管理系统的经营性债务，主要是要求商业银行对其置换为长久期低成本债务。金融化债政策在2024年内不断完善，诸多补丁文件先后颁布，包括扩大金融化债的区域范围、时间期限、债务种类等。不过由于今年以来城投公司债务流动性风险已大幅降低，因此银行置换推进速度并不快。此外，监管要求金融化债名单内城投公司退名单同步进行，监管要求平台公司需在2028年前基本实现退名单。
不难看出，目前中央化债思路已经根本转向，从之前名义上的“谁家孩子谁抱”转变了中央帮助地方化解债务，这有助于地方政府将更多的精力用于区域经济发展。2024年11月人大发布会提到“实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。”
政策趋势：当前化债思路或延续至2028年后
目前中央对地方债务问题的公开态度转向，2028年前到期的城投债几乎无兑付风险，市场主要关注2028年后城投风险如何演绎？
根据目前化债安排，2028年前隐性债务将清零，但大量未被纳入隐债的经营性债务仍存在。根据2024年发债城投公司中期财务报告，目前城投公司有息负债规模尚有约55万亿元，绝大部分均不是隐债，规模庞大。部分投资者担心后续城投风险是否会演绎2015年至2022年情况，即，虽然中央在2015年至2017年批准了超十万亿置换额度，支持态度明显，但2018年后再度转为紧缩，要求地方政府自行偿还，化债思路变为名义上的“中央不兜底”与“谁家的孩子谁抱”，这导致2018年后弱资质地区城投信用风险加剧。
我们认为当前情况不可类比2015年至2022年。彼时中央之所以在2018年后对地方债务态度转为紧缩，直接原因在于当时地方政府“一边化债一边新增”，导致地方债务越来越大。背后根源则是期间我国始终位于房地产大周期上行阶段，城镇化大潮下的土地财政模式运行顺畅，土地收入逐年增长，这使得地方政府有较强的动机经营城投公司。
然而，2022年后我国进入房地产长周期下行阶段，地方政府对以地产和基建为抓手的快速推进城镇化诉求已经降低。同时随着近年来中央号召的高质量发展深入人心，地方政府开展经济工作思路更多转为科技创新与产业升级。在此背景下，地方大量举债推动城市建设的意愿已经降低。同时考虑到即便后续我国经济企稳回升，但土地收入也难以回归前期高点，其本身也难以覆盖庞大的经营性债务。
综上，结合经济周期规律与化债资源空间看，我们认为中短期要求地方自行化债并不现实，中长期看严格抑制新增隐债及促进平台转型可能是预防性工作重点，预计2028年后或将延续目前“一揽子化债”既有思路，不会断然重启地方自行化债，基于此中期内城投风险仍较低。对于财政而言，不排除再次开展相关债务认定并推进对应置换；对于金融而言，亦不排除加速国有银行系统性对城投公司债务进行置换，将其转变为长久期、低成本债务。
短期内调整继续，但消灭利差仍是大趋势
此次调整出来的利差并未全面消灭，在政策预期博弈对市场影响仍未落定阶段，机构对于弱资质中长债的规避情绪较为明显。3Y以内信用债，即广义基金重点定价的板块，目前利差虽然仍未回到反弹前的最低点位，但较10月9日的高点均有所压缩回落；5Y及以上，尤其是资质偏弱的债券，信用利差仍然持续走高。当前利差较今年低点仍有较大压缩空间，尤其是城投的区县债券，利差仍然在走高过程中，短期调整继续。
但长期来看，在“资产荒”及“化债”叠加下，消灭利差，尤其是消灭城投利差的趋势仍然存在。前文我们对化债政策进行梳理及回顾，近期我们的研究也对历史上的化债行情进行了深度研究，在信用供给趋弱+城投风险利率化趋势之下，机构继续抢筹信用品是大概率事件，只是时点问题需要关注，短期震荡仍在，但长期来看确定性较好。风险分析：政策超预期：当前市场对政策增量的预期逐渐回归合理范围，但年末的经济工作会议以及来年政策安排等等尚未揭开面纱，若有超预期财政、货币政策，仍将对市场造成扰动。货币政策定位转向：当前货币政策定位“支持性”，资金面波动减小有助于行情修复，但若出现超预期中枢上行，则可能对信用债造成冲击。股票市场的扰动：虽然节后股市有所降温，但仍不可低估股票市场持续性，股债跷跷板效应对中短信用债仍可通过理财现金类产品的传导路径得以实现。
证券研究报告名称：《信用债2025年投资策略报告：化债抢筹双叠加，守得云开见月明》
对外发布时间：2024年11月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
庞谦 SAC 编号：S1440521090002
谢一飞 SAC 编号：S1440523070009
曲远源 SAC 编号：S1440524070011
展望九：2025美国财政展望：大周期中的小年，减税缺席，赤字率回落
不同于市场预期，美国本轮财政大周期中，2025年或是一个小年份，整体赤字率回落，再度走高需等2026年。基准情形下，减税的作用暂时难以体现，而过去两年拜登宽财政的抓手或集体退坡，利息、教育、国防支出增速大概率放缓。财政虽保持扩张，但边际力度减弱，叠加联储降息暂停，政策对经济的支撑不宜高估，美国经济或维持下行趋势。
一、2024年财政赤字走阔，但环比力度实则走弱
2024年，美国财政收支双双走强，财政赤字继续扩大。但如果不考虑去年8月学生贷款豁免废除的一次性影响，自从3月进入年度缴税季后，今年整体的赤字力度，在边际上持续弱于去年同期。
二、2025年美国财政收入展望：减税盼不到
2024年美国财政收入高增，得益于（1）经济稳健和（2）去年居民和企业所得税的延后缴纳。2025年收入增长，关注4点：（1）减税和关税会马上产生实质性影响吗？很困难；（2）企业和居民所得税，面临高基数的压力；（3）美股大牛市，对资本利得税等起到较好的支撑；（4）工资税等社保部分，基本跟随经济名义增长，很难大幅偏离。
三、2025年美国财政支出展望：动能在转弱
2024年，美国财政支出延续近两年拜登宽财政思路，教育、利息、军事、社保等是主要贡献。2025年，这几项抓手均面临一定困境：（1）社保支出遵循成本变化，随着通胀回落，增速较难向上突破；（2）法案条款限制+特朗普援乌意愿弱，军事支出增速或回落；（3）政府投资和消费的内生动力处于走弱的趋势中；（4）特朗普对教育支出不感冒，低基数的优势也在消失；（5）利息支出绝对规模仍将上升，但增速的高峰可能已经过去。
四、2025年赤字率展望：大周期中的小年份
基准情形下，2025年财政支出增长3%，收入增长5%，赤字规模1.79万亿，赤字率从6.4%下行至5.9%。财政虽保持扩张，但力度减弱，赤字率再度走高或需等待2026年。
不确定性来自减税和关税节奏，前者（后者）提升（压低）赤字，考虑到后者超预期概率更高，不改变结论的大方向。考虑到联储降息同样暂停，政策对经济支撑不宜高估，美国经济或延续下行。
风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。
证券研究报告名称：《2025美国财政展望：大周期中的小年》
对外发布时间：2024年12月31日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号：S1440521110002
展望十：通过并购重组来实现优质资产上市，同时提升上市公司质量，是2025年资本市场的核心主线
2024年是中国资本市场深化改革的一年。股票市场从2022年开始的低迷持续到2024年9月，通过深化改革稳定和活跃资本市场，是政府、监管机构、上市公司和投资者共同努力的方向。在政府层面，国务院和国资委提出将市值管理拟纳入中央企业负责人考核。对国有企业，特别是中央国有企业提出了工作要求。证监会系统的做出了工作部署，构建投融资平衡市场。新股上市的数量大幅减少，2024年上半年鼓励上市公司大幅度分红、2024年4单季度，在一行两会的支持下，大规模展开回购和增持。上市公司在监管的指导下，都制定《提质增效重回报》的工作方案，加强跟资本市场沟通，提升上市公司价值。
从新股上市角度来看，2024年IPO数量大幅度下降，同时监管提出了申报即担责，加强了对财务造假和信息披露的审查，严把发行上市准入关，提高了上市标准，完善了科创属性评价标准。在这种情况下，截至11月22日，今年以来共上市新股86只，较去年的313只明显减少。新股发行共募集资金563.35亿元，较2023年新股募集资金3565.39亿元显著下降。电子行业共15只新股上市，机械设备行业共9只新股上市，电力设备共8只新股上市，体现了IPO重点支持新质生产力的特征。
在新股发行放缓的情况下，新股稀缺程度大幅度提高。新股首日涨幅明显高于2023年，上市首日破发情形大幅减少，首日平均涨幅达到217.07%。2024年以来A、B类账户（2亿规模假设，含主板，按收盘价计）累计收益分别为2.4115%、1.7887%，A类账户科创板/创业板/主板收益分别为0.5323%、1.4824%、0.3649%。从定价角度看，2024年新股定价较为审慎，新股定价估值较低，PE均值为18.74倍。询价偏离度较去年同期亦有所下滑，且新股之间的询价偏离度波动较小。由于定价合理，发行数量较少，优质次新股值得持续投资。
我们预计2025年IPO发行逐步走向正常化，新股发行市场的重“质量”趋势将进一步明确。严把入口关，优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市；进一步完善科技型企业精准识别机制；支持优质未盈利科技型企业在科创板上市等。当前沪深各板块共有22支新股处于完成注册待发行状态，其中主板标的7支、科创板标的5支、创业板标的10支。年内已注册待上市新股数量基本都保持在30家以下，占到整体过会企业的一半左右，较往年大幅提升，体现出在严监管、严审核情况下，排队企业去库存显著，IPO堰塞湖情况得到明显缓解。
另一方面，通过并购重组来实现优质资产上市，同时提升上市公司质量，也是2025年资本市场的核心主线。在这个过程中，央企和地方国企将加大资本运作力度，通过经营层面和资本层面的多项工具推进市值管理工作，深化资本市场改革，提升上市公司质量。
北交所作为多层次资本市场的重要组成部分，在专精特新方向支持中小企业。与沪深交易所从严监管不同，北交所进一步完善了债券市场，制定了综合服务行动计划等，完善了更多的发展举措。2025年，我们预计北交所将进一步完善产品市场，引入更多的长期资金和耐心资本，也为投资者带来更多的收益。
并购重组：央企引领，百花齐放
11月15日，《上市公司监管指引第10号——市值管理》正式稿（下简称“10号文”）发布。作为市值管理工作集大成的制度，10号文的调整其既考虑了市场实际情况，对金融地产等因行业特性导致长期破净的特殊行业进行了适度“松绑”，但强化董秘职责、明确需披露事项及监管管理举措等又体现了监管对上市公司开展好市值管理的坚决要求。
因此展望2025，我们认为市值管理仍将是央企乃至全部上市公司在资本市场上的核心议题之一。而作为主要的市值管理工具，分红、并购重组、增持、回购的运用亦将是上市公司进行价值经营的重中之重。仅考虑9月24日至11月15日，已有12家上市公司并购重组项目上会；回购增持贷款工具也已运用超300亿元（首批金额10%）。在制度修订、政策环境偏宽松背景下，未来上市公司开展资产重组及回购增持有望增长；我们建议投资者关注上市公司开展市值管理催生的投资机遇。
总体来看，未来一年上市公司对回购增持及伴生的再贷款工具运用将保持积极态度。考虑到回购增持再贷款对上市公司主要有着（1）降低融资成本，提高财务效率；（2）稳定资本市场，提振市场对公司的信心；（3）支持公司采取高股息策略，利好股东及投资者；这三方面意义，我们认为未来一年上市公司对该工具的运用仍将保持积极态度，相应带动回购增持项目落地。但参考再贷款发放细则提出的两个关键表述：“期限 1 年，可视情况展期”，“本政策为阶段性安排”，一定程度上说明再贷款工具暂时将不会被纳入常规货币政策，而是随着市场环境变化而有所增减。
并购重组制度完善下，相关项目开展有望加速
展望未来，我们认为“并购6条”和《重大资产重组办法》修订将有效提高并购市场效率和活跃度、促进相关项目落地：
（1）通过简化审核程序，提高监管包容度，以及支持上市公司采用分期发行股份和可转债等支付工具，进一步提高交易灵活性和资金使用效率，激发市场活力，加快并购重组交易的进程，提高资本市场的效率。
（2）通过支持上市公司加强产业整合，合理提升产业集中度，提升资源配置效率，有助于提高上市公司质量，增强市场的内在稳定性，吸引中长期资金入市。同时，引导证券公司等中介机构提高服务水平，充分发挥交易撮合和专业服务等功能，助力上市公司实施高质量的并购重组。
除并购重组之外，央企专业化整合亦进展快速，进入协同合作融合发展的新阶段。自2023年以来，国资委开始统筹谋划并持续推进中央企业专业化整合工作。去年以来，国资委累计推动了25组29家中央企业在生态环保、生物技术、智能网联汽车等领域开展合作，协调中国三峡集团所属中水电公司划转中交集团，中国华能与13家中央企业签订新能源运营服务协议等重点项目落地。未来，央企专业化整合主要从助力战略性新兴产业更好发展、推动固链补链强链、锻造核心竞争优势和提升国资运营效率四方面推进。风险分析：IPO进度不及预期的风险。随着全面注册制的落地，我国资本市场成熟度进一步提升，IPO发行数量有望增加。但公司首次公开发行需满足制度对收入、盈利能力等财务数据和对经营能力的一系列要求，如果公司未来不能满足相关要求，则可能会导致IPO发行进度不及预期。市场波动风险。在当前制度下，新股的定价需由二级市场投资者询价来完成，如果股票市场波动对投资者情绪及预期造成影响，则可能会影响新股定价及市场表现。市场流动性风险。新股市场表现与市场流动性存在一定相关性，如果市场流动性出现大幅变化，则可能导致新股市场表现不及投资者预期。宏观风险。资本市场与宏观经济息息相关，以当前A股市场为例，地缘冲突加剧、海外市场衰退等都是影响资产定价的宏观因素；如果俄乌地缘冲突进一步激化和扩大化，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险，同样会影响新股发行。北交所标的整体盈利能力偏弱，出现经营类风险可能性更高的风险。北京证券交易所上市的公司市值整体较沪深主板更低、上市企业净利润整体更低、盈利能力整体相对略弱，面临外部影响时出现经营风险的可能性更大，如果出现此类情况，可能会导致投资者投资相关标的收益不及预期。
证券研究报告名称：《2025新股策略年度策略：资本市场深化改革，上市公司提质增效》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
张玉龙 SAC编号：S1440518070002
SFC编号：BPW299
毛晨 SAC 编号：S1440523030002
邱季 SAC编号：S1440520070016
赵子鹏 SAC 编号：S1440523080001
展望十一：AI赋能千行百业，AI应用落地可期
大模型技术不断演进，B端，其赋能千行百业的能力不断提升，短期看，金融、教育、文娱传媒、办公、营销等领域能够实现快速场景落地，中期看，政务、制造、智慧城市等领域市场潜力不断释放，长期看，大模型有望为医疗、汽车、科研等领域带来颠覆性变革，推动生产力高质量发展。C端，AI画图、AI视频、AI陪伴、AI搜索、AI Agent等高热度应用不断出现，呈现出百花齐放的态势。1.AI+工业一直以来，工业AI的应用就落后于其他领域，原因是工业领域更多的依赖对行业know-how的经验理解，而不是单纯从数据中挖掘规律。但随着AI通用性和专业性两方面的不断加强，越来越多的工业know-how被计算机所理解，甚至表现出更好的性能。AI+工业有望在流程控制、质量优化、机器人应用等领域赋能生产力的大幅提升。SmartIndustry指出，AI、机器学习等技术将在未来五年或十年内对工业制造过程带来重要的影响，并在八大领域带来前所未有的商业成果。其中，随着AI大模型技术的迭代，我们认为生成式AI有望在工业场景中基于企业用户的专业知识和行业经验，在研发设计、生产控制等环节实现高度智能化，赋能生产力提升。2． AI+金融成为行业趋势金融行业的核心特征包括私有数据难以获取、高商业价值，以及较为领先的数字化基础。在ChatGPT面世前，金融行业长期占据大数据和AI应用的领先地位，这与其丰富独特的数据积累密不可分。金融行业在数字化转型方面一直处于领先地位，这为大模型的发展提供了良好的基础。金融机构在数据收集、处理和分析方面拥有成熟的技术和流程，这些都是训练和部署大模型的关键条件。自OpenAI于2022年底提出ChatGPT后，大语言模型（以下简称大模型）在C端快速取得成功，目前月浏览量超过17亿。B端，在制造业、医疗业、零售业等行业开始了广泛应用。金融领域存在许多GPT可以解决并提升的痛点：如帮助分析师分析投资标的基本面、自动提取研报信息节省研究员时间、宏观新闻分析、成为智能投资顾问等。2023年以来，海内外众多金融公司或科技公司都以类ChatGPT的大语言模型为基座，投喂自己的金融数据，训练金融行业大模型或应用。3． AI+交通：政策发力助推车路云协同开拓新篇随着自动驾驶的不断升级，V2X网联协同成为必然趋势。一方面，单车传感器可能存在遮挡物和感知盲区的问题，存在安全隐患。另一方面，对车载传感器和计算平台要求高，成本高企。如果在路侧安装摄像头、毫米波雷达和激光雷达等感知设备，例如路灯杆进化为多合一路灯杆，安装各类传感器，由于安装高度高，不容易被遮挡，可最大化减少盲区，同时，车侧的部分激光雷达成本可以被节省下来，从而大幅降低车载成本。车路云一体化建设涉及汽车、通信、电子、交通等多个领域，覆盖了从基础设施建设到上层应用服务的多个环节，将带动产业链上下游协同发展。具体来看，基础层包括芯片、摄像头、雷达、云计算、高精地图、软件系统等设备与终端的研发和生产；平台层包括云控平台、数据处理中心、运营服务等平台的建设和运营；应用层包括智能交通管理系统、自动驾驶技术、车联网解决方案等应用功能的开发和实施。其中，自动驾驶汽车的零部件中，决策层的芯片和算法，以及感知层的激光雷达和毫米波雷达属于较为核心的零部件，技术含量较高，进入门槛较高，而感知层的车载摄像头和超声波雷达的技术含量相对较低，属于非核心零部件。4． AI+军事成为未来战场新态势人工智能逐渐成为公认的改变今日世界并影响未来全球格局的决定性力量，既直接表现在人工智能技术对经济、社会乃至军事领域的直接变革，也表现在人工智能技术对国际战略、科技竞争、大国博弈等方面的长期间接影响。目前世界各国均在不同军种、不同层级探索利用不同种类的AI工具提升战场表现，其中生成式AI利用海量数据（维权）库辅助战场态势感知和决策成为当下新焦点。5． AI+医疗：大模型的出现带动AI应用精度上升当前时点，海外AI+医疗应用逐渐向制药领域深化。近期英伟达于GTC大会上推出医疗保健项目GenAI，聚焦医疗场景的25个新的微服务（包括小分子建模工具、OpenFold 蛋白质预测模型，以及与Recursion开发的用于靶点和药物发现的Phenom-Beta模型等），医疗保健是此次GTC大会重视度最高的行业，也是英伟达重点押注的下一个赛道。无独有偶，美国制药巨头礼来公司宣布已经与OpenAI达成合作，将利用大模型开发新型抗菌药物。国内AI+医疗则更偏向于健（金麒麟分析师）康管理领域。美年健康24年初与润达医疗、华为云等达成合作，推出基于生成式AI的数智健管师——“健康小美”，期望能有效提升健康预防和疾病管理的效率，为个人和体检机构带来全新的健康管理体验。除医疗类公司外，AI模型公司也在健康管理领域积极参与，商汤科技预计在2024年世界人工智能大会上推出自研医疗大模型，可帮助患者在院内实现全流程高效就医，并在院外化身患者的“随身AI智慧健康管家”，实现全周期个人健康管理。6． AI视频AI视频应用层面，视频模型API接口密集发布，更多AI应用有望集成视频生成能力。展望后续，随着字节豆包、Minimax海螺AI、智谱清影等新模型发布和更新，以及快手可灵等产品与影视行业开展合作，我们预计AI视频有望率先落地C端社交娱乐、中短视频内容创作和专业级影视创作三大场景。看点一：AI视频持续迭代。国产视频模型主要由大厂和AI创业公司研发，AI创业公司中，Minimax和智谱AI均已发布视频模型，我们认为整体性能位于国内第一梯队。据36氪、新浪财经等媒体报道，月之暗面、阶跃星辰有望在年内发布视频模型，叠加Minimax、智谱的视频模型持续迭代，我们预计国产视频模型的技术能力有望再上新台阶。科技大厂的视频模型同样密集更新迭代。快手可灵自6月发布至今已完成10次迭代，其AI视频编辑功能也即将上线，增加可灵的实用性；字节的豆包视频模型已经在内测API和应用，有望陆续放出更多公开API。此外，Meta深耕社交场景，用户规模大，期待Meta Movie Gen在25年全面开放，Instagram等应用有望集成AI视频能力，推动AI视频技术全球普及。7． AI Agent元年开启智谱AutoGLM成为国内首个公开可用、完成复杂任务的AI Agent。AutoGLM支持自动操控App，集成语音交互、屏幕识别、任务规划等一系列AI功能，是国内首个公开可用、完成复杂任务的AI Agent，目前可以在安卓端申请使用。AutoGLM支持调用微信、淘宝、美团等8个常用APP，自动实现订酒店、总结攻略、转发聊天等一系列操作。我们认为端侧AI Agent，未来手机硬件厂商、应用APP、大模型公司三方均有发展空间。AI应用的发展将经历聊天机器、AI Agent、数字员工/机器人三大阶段，明年有望成为AI Agent元年。苹果已发布Apple Intelligence，演示了如何使用Siri控制代理手机。iOS18.1已正式融入AI功能，包括写作工具、相册管理；24年12月苹果siri还将集成ChatGPT，进一步提高siri的智能化程度。另据彭博、新浪财经，OpenAI正在开发一款名为“Operator”的AI Agent，计划于25年1月发布。这款工具能够自动执行复杂任务，包括编写代码、预订旅行等。风险分析：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；大模型算法更新迭代效果不及预期，可能会影响大模型演进及拓展，进而会影响其商业化落地等；汽车与工业智能化进展不及预期等。风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。
证券研究报告名称：《通信行业2025年投资策略报告：通信视角下的新质生产力：科技自强，先进发展》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
刘永旭（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440520070014
SFC 编号：BVF090
阎贵成（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440518040002
SFC 编号：BNS315
武超则（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440513090003
SFC 编号：BEM208
杨伟松（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440522120003
汪洁（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440523050003
曹添雨（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440522080001
尹天杰 SAC 编号：S1440524070016
证券研究报告名称：《人工智能2025年投资策略报告：算力为基，自主可控大势所趋，Agent及B端应用崛起》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
于芳博 SAC 编号：S1440522030001
方子箫 SAC 编号：S1440524070009
辛侠平 SAC 编号：S1440524070006
证券研究报告名称：《传媒互联网2025年投资策略报告：AI应用落地可期，IP消费持续景气》
对外发布时间：2024年11月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
杨艾莉（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440519060002
SFC 编号：BQI330
杨晓玮 SAC 编号：S1440523110001
蔡佳成 SAC 编号：S1440524080008
展望十二：2025年算力重视增量变化；国产AI芯片：2025年值得期待，重视更可控、更具产品力的AI芯片
展望2025年，我们认为算力领域投资分为海外景气度投资以及国内自主可控两大类：海外景气度投资：1）估值波动，AI算力全球估值体系参照英伟达，参照台积电Cowos扩产节奏，我们看好英伟达25年高增长及26年稳定增长，25年算力产业链确定性较强，看好算力产业链；2）围绕增量变化及新技术投资，25年最重要的是英伟达NVL36、72机柜开始出货，以及为了应对更大模型参数量训练，单机柜中AI芯片互联数量将持续提升，其中铜连接、液冷、电源变化最大，25年开始进入业绩兑现期，CPO及MPO等新技术也将开始在2025年不断走向成熟；3）围绕份额变化投资，随着产业链的深入，光模块、PCB等环节的供应商明年会有份额的变化。国内自主可控：根据2023年底美国商务部和安全局（BIS）发布的一揽子规则，目前国内所能获取的AI芯片性能上限基本就在H20这一级别，考虑到H20的FP 16算力只有B200芯片的6.7%，其性能并不足以支撑国内向更大参数量模型去探索，因此国内AI芯片发展紧迫性凸显。我们认为，未来国内AI芯片领军企业，将同时在出货量、生态和产品力上具有领先性。同时，考虑到国产芯片制程、工艺以及明年国内互联网客户开始推进机柜方案，建议重视国产电源、液冷等相关标的。国产AI芯片：25年值得期待，重视更可控、更具产品力的AI芯片GPU具备图形渲染和并行计算两大核心功能。GPU具有数量众多的运算单元，适合计算密集、易于并行的程序，一般作为协处理器负责图形渲染和并行计算。对于国内来说，民用图形渲染领域买单的人是游戏爱好者，GPU公司需要跟大型游戏厂商进行适配合作，背后的生态支持需要大量工作。对于智算领域，生态要求极高，需要基础算子及应用程序算法的持续积累和优化，英伟达的CUDA具备绝对的生态优势，其次互联能力要求也极高，并且由于海外对国内使用先进制程有诸多限制，也限制了国内AI芯片的迭代。出货量至关重要：国产AI训练芯片研发周期2年， 人员500人以上， 则需要人员费用500*80万*2=8亿， 7nm流片费用1500万美金， EDA、 IP数千万美元， 则一颗芯片整体投入约10亿。按照训练芯片单价7万， 毛利率50%测算， 则需要出货至少达到3万片才能分摊研发成本。构建自主生态：兼容英伟达CUDA在短期可以减轻开发和迁移难度；长期来看，国产GPU如果完全依赖CUDA生态，硬件迭代将受英伟达的开发进程束缚。对于很多互联网大厂来说，自主生态的路会更长。产品力：做产品而不是做项目，核心是互联网客户。风险分析：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；大模型算法更新迭代效果不及预期，可能会影响大模型演进及拓展，进而会影响其商业化落地等；汽车与工业智能化进展不及预期等。
证券研究报告名称：《人工智能2025年投资策略报告：算力为基，自主可控大势所趋，Agent及B端应用崛起》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
于芳博 SAC 编号：S1440522030001
方子箫 SAC 编号：S1440524070009
辛侠平 SAC 编号：S1440524070006
展望十三：港股估值扩张仍在路上，美股科技盛宴仍未落幕
2025年港股市场展望：中概科技更积极表现，关注内需赛道高竞争优势龙头
港股估值扩张仍在路上，对于下半年恒生科技的表现更加积极。今年以来港股表现一改颓势，在全球主要权益市场中表现靠前，虽仍略跑输美股但差距并不明显。上半年港股行情源自过度悲观预期下的边际修复以及阶段性海外资金的战术性回流，更多是风险偏好改善的非典型复苏，二季度冲高回落过后，下半年港股重回盈利预期修复和流动性改善带动下的典型扩张，财政政策是影响下半年港股行情的核心因素。随着美联储进入到降息周期，我们对于未来港股及恒生科技更为积极，虽然国庆前后港股估值显著拔升，但相比前两轮联储降息周期的估值高点还有很大修复空间，港股的估值扩张仍在路上。展望2025年，考虑到2024年末国内财政政策逐步落地以及联储在12月仍有一次降息窗口，预计岁末年初的春季躁动或跨年行情不会缺席。随着特朗普上台后政策逐步落地，再通胀预期升温，到明年一季度末前后，降息路径的或有延后以及长端美债利率高位震荡将令港股面临阶段性逆风，尤其是对利率更为敏感的恒生科技资产。进入下半年，预计经济内生增长动能逐步修复，地产下行周期逐步见底，如若经济复苏仍差强人意，预计政策呵护也将更为积极，恒生科技作为内需相关的核心资产之一，也有望迎来盈利预期修复下的贝塔行情。海外流动性环境在明年下半年存在不确定性，我们倾向于认为下半年联储仍有降息窗口，长端美债利率在高位震荡后或重回下行趋势，但即便明年下半年联储降息路径如当前CME利率期货矩阵图所示不降息，对于港股的压制或许也有限，当分子分母端逻辑出现矛盾时，过往港股更多反映了盈利端的主要方向。长期看，中国地产和经济复苏节奏和预期虽可能有偏差，但向上趋势不改，特朗普的宽财政、高关税等政策对美国经济的最终影响仍存在不确定性，2026年美国经济衰退的概率或将提升，东升西落的机会依然存在，不一定是短期交易性行情，乐观情况下有可能是跨季度甚至更长的大机会，尤其是当美联储进入降息周期中期，港股相对美股更容易跑出相对收益。
建议关注以恒生科技为代表的港股互联网科技投资机会。过去两年高股息策略盛行，即便今年国庆前后港股互联网迎来显著上涨，截至当前，今年恒生国企仍跑赢恒生科技。随着后续港股贝塔行情的延续，不同风格间、指数成分内的估值也会趋于收敛，我们认为明年恒生科技的弹性相比恒指和国企指数会更高。建议关注电商、游戏、消费电子等内需相关子赛道龙头公司。
2025年美股投资展望：AI盛宴仍未落幕，推荐科技龙头&SaaS赛道
美股科技盛宴仍未落幕。在特朗普2.0政策主张下，预计美国经济在软着陆的中性预期下增长动能将更强，但再通胀预期升温也在一定程度上限制了联储降息路径。当前美股估值处在历史高位，背后是指数权重科技巨头较为强劲的盈利增长，尽管未来特朗普政策节奏会带来扰动，但除了私人信用周期重启的自然叙事外，AI叙事尚未证伪，美股科技巨头AI红利延续，预计盈利消化估值的速度也会较快。联储降息路径的或有变化对利率敏感型科技巨头会造成阶段性逆风，但调整或许是买入良机，美股科技巨头长期前景依然光明。建议关注受益于盈利改善和监管放松的科技及半导体巨头，以及受益于联储进入降息周期的SaaS资产。
同时我们看好SaaS赛道——看好软件股业绩触底回升，AI应用落地叙事逐步展开。随着AI CapEx的持续大幅投入，市场转向关注AI商业化问题。我们认为大型CSP+Meta目前仍然可以通过裁员等措施优化OpEx，在短期维度内延缓折旧对利润的压力，但在囚徒困境下加大投入的压力&AI商业化节奏较慢的根本矛盾难以解决，Claude 3.5 Sonnet/Computer Use的发布可能会加速业界对于这一路线的探索，目前Semi/Software的R/R仍然偏向于Semi，尤其是确定性较高的龙头企业，但我们认为风险回报比将逐步偏向软件侧（无论是AI Agent被证伪→IT预算预期重置还是AI Agent证实→加速部署→软件经常性收入提升→长久期下估值提升），这一论点基于朴素的常识——投资需要相应回报，通过腾挪财务报表可以延长时间窗口，但不会改变这一事实。
风险提示：业务发展不及预期：业务市场竞争格局仍处于较快变化阶段，我们对行业的判断很大程度上是基于主观预期，而市场竞争加剧可能影响相关业务的表现，使预期与实际业绩产生偏差。行业增长不及预期：疫情下居家办公等需求脉冲式增长，这使得重新开放后高基数、需求透支下行业增速可能有所放缓。产品发布带来短期需求爆发，但这类需求的长期可持续性仍有待验证。监管不确定性：业务涉及多个国家和地区，同时满足不同国家的监管要求及潜在的变化会对业务产生一定不确定性的影响。技术风险：大模型的部署和维护可能涉及技术上的挑战。需要强大的计算资源和存储能力来支持大模型的运行，这可能会增加成本。此外，大模型的训练和更新也需要大量的时间和人力投入。商业落地风险：由于大模型业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。大模型相关的监管尚未明确，可能涉及一些数据隐私、数据偏见、滥用等的法律风险。其他风险：消费复苏节奏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；行业监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。
证券研究报告名称：《海外2025年投资策略报告：中概科技更积极表现，美股科技盛宴仍未落幕（更新）》
对外发布时间：2024年11月23日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
崔世峰（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440521100004
SFC 编号：BUI663
于伯韬（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440520110001
SFC 编号：BRR519
许悦（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440523030001
向锐 SAC 编号：S1440524070008
展望十四：高阶智驾功能渗透率快速提升
城市智驾功能持续迭代，高阶智驾功能渗透率快速提升。根据高工智能汽车数据，9月NOA前装交付量破20万辆，相较1月交付量接近翻倍，从结构上看，中端车型中搭载率快速提升，15万以下市场仍有较大空间，今年1-9月，20万元以下价位高阶智驾搭载交付量同比增长近5倍，而销量占比达45%的15万元以下乘用车中接近70%没有配置任何ADAS功能。我们认为随着智驾技术方案收敛，高阶智驾功能仍将加速渗透，同时随着感知侧的纯视觉方案和算力侧舱驾融合方案成熟，基础ADAS方案成本降低，15万以下车型基础ADAS功能有望逐步普及。
自主品牌加速布局端到端，小鹏、华为、理想进度领先。
华为：ADS 3.0 8月正式上线，实现了从车位到车位的物理端到端，具备全国范围内的高阶智能驾驶能力，在技术架构上，将GOD（识别通用障碍物）和BEV（统一坐标）合在一起，输出给一个端到端的网络（PDP网络）做决策和规划。
小鹏：已经实现端到端量产，预计在2025年在中国实现类L4级智驾体验，P7+及后续车型将不再区分Max和Pro版本，全系标配AI智驾。
理想：基于“端到端”+VLM的“车位到车位”功能，已开启全国门店的试驾车的推送，今年11月底全量AD Max用户都可以享受到“车位到车位”的有监督智能驾驶。
小米：端到端全场景智能驾驶于11月16日开启定向邀请内测，12月底开启先锋版推送。
零跑：全新产品B10计划于2025年上半年，在全新LEAP 3.5架构上配置以端到端大模型为基础的高速及城区的高阶智驾功能。
极氪：正式发布浩瀚智驾2.0系统，极氪无图NZP将在今年年底推送给所有用户，车位到车位的领航智驾将在明年第二季度实现全量推送。
密切关注特斯拉FSD入华进展，有望深远影响智驾竞争格局。今年9月初，特斯拉AI团队发布产品路线图，预计2025年第一季度在中国和欧洲推出完全自动驾驶（FSD），但仍有待监管批准。我们认为特斯拉FSD若进入中国将对当前智能驾驶领域的竞争格局产生深远影响：1）智能驾驶领域竞争加剧，特斯拉在自动驾驶技术方面的领先地位将迫使国内车企加大研发投入，以保持竞争力，若采用FSD授权模式，将对当前的智驾解决方案供应商产生巨大冲击；2）提升消费者接受度，特斯拉在国内有大量存量用户，推送FSD有望改变这部分存量用户的驾驶习惯，进而提升国内消费者对智能驾驶的接受度。风险分析：1、行业景气不及预期。2020年以来，汽车消费需求增长明显，新能源车渗透率快速提升。随着未来新能源扶持政策退坡，行业景气度或存在波动。2、行业竞争格局恶化。汽车电动智能化趋势下，国内整车厂商和零部件供应商竞相布局，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或将加剧，整车和零部件企业的市场份额及盈利能力或将有所波动。3、客户拓展及新项目量产进度不及预期。汽车电动智能化趋势下，现有整车和零部件供应链格局迎来重塑，获得新客户和新项目增量的零部件公司有望受益，而部分零部件公司市场份额可能受到影响。
证券研究报告名称：《2025年投资策略报告：稳增长扩内需政策发力，智驾蓄力成长拐点》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
程似骐（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440520070001
SFC 编号：BQR089
陶亦然（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440518060002
陈怀山（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440521110006
马博硕（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440521050001
胡天贶（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440523070010
李粵皖 SAC 编号：S1440524070017
展望十五：低空经济蓄势待发，2025年或将为eVTOL商业化运营的元年
政策牵引，政府发力，低空经济蓄势待发。国家对于低空经济高度重视，在空域政策、适航管理规则、标准与保证类政策、产业政策等多方面发力。
我们预计，明年将为低空经济基础设施建设的重点年份，同时，或将为eVTOL商业化运营的元年。根据多地政府政策，明年或将为地方政府建设低空经济基础设施的重点年份。同时，中央空管委即将在六个城市开展eVTOL试点，六个试点城市初步确定为合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆。亿航公司目前也正在申请OC（运营许可（金麒麟分析师）证），随着eVTOL试点的开放，明年有望迎来商业化运营的元年。
低空经济的主要组成部分主要包括三张网，一是空天网：多为卫星，临近空间开发后飞艇可能也是其组成部分，为低空经济提供卫星通信、导航和遥感技术支持；二是低空网：航空器（无人机、eVTOL、通航飞机等），发展低空经济时在安全性、智能性、经济性和环保性方面优势显著；三是地面网：为低空飞行器运行提供空管环境（软硬件）、基础设施、算力等。
低空智能融合基础设施主要为“四张网”，包括“设施网”、“空联网”、“航路网”和“服务网”。设施网指支撑低空飞行业务的各种物理基础设施，如起降站，能源站等；空联网指通信、导航和感知等信息基础设施，是将低空数字化成可计算空域的关键；航路网指提供空域和飞行数字化管理和服务能力的核心平台（操作系统）；服务网指组合数字化管理和服务能力而构建的赋能各低空经济管理和业务主体（如政府方、空管方、管理方、运营方、业务方等）的应用。
国内外已出现eVTOL产品，蓝海市场呈现差异化竞争趋势。国内eVTOL行业起步稍晚、体量小、潜力大，受益于低空经济热潮、政策支持、上游技术成熟、商业模式创新等因素有望实现高速发展。根据保时捷管理咨询预测，在中等发展条件下，到2030年中国eVTOL产业规模将达到500亿元。目前，多个独角兽公司已进入产品研发测试环节并快速进行全球布局；传统行业巨头采用投资与合作研发模式并行推进；另有部分制造商专注于电动垂直飞行器的商业应用探索。风险提示：1、国防预算增长不及预期：近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。2、市场需求波动：军工产品涉及国防安全的特殊性，国家对军品采购实行了严格的控制，军品采购具有高度的计划性，若型号装备采购计划不及预期，产业链中相关企业业绩将受到影响。3、相关改革进展不及预期：国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。4、原材料成本压力：武器装备结构件和元器件的原材料易受国际形势、宏观经济等多方面因素影响，若原材料价格大幅度上涨，会对企业利润产生挤压。5、竞争加剧风险：近年来国家鼓励民营企业参与军品供应链，新入者会挤占行业中原有企业的市场份额，对其业绩产生不利影响。6、产品价格下降风险：在军队低成本采购的指引下，可能会出现产品价格下降，导致企业业绩不及预期。
证券研究报告名称：《国防军工2025年年度投资策略报告：建体系+补短板，迈入结构性增长新周期》
对外发布时间：2024年11月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黎韬扬（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440516090001
任宏道（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440523050002
王春阳（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440520090001
郭枫 SAC 编号：S1440524060006
展望十六：房地产：核心城市有望率先回稳，预计2025年核心指标降幅收窄
核心城市销售有望率先企稳。2024年前10月，重点40城新房销售面积9059万方，同比下滑28.2%，其中一、二、三线城市分别同比下滑21.0% 、34.4% 、21.1%，一线城市表现较佳。重点13城二手房销售面积6270万方，同比上升3.9%，其中一、二线城市分别同比上升12.9% 、5.2%，三线城市同比下滑14.7%。核心城市市场基本面较佳，购房需求相对强劲，如北京、深圳、杭州前10月二手房成交面积分别同比上升4.1%、54.2%、18.1%，已同比转正，核心城市有望率先回稳。
2025年销售降幅有望收窄，竣工或将更有韧性
预计2025年商品房销售面积同比下滑8.3%。2024年前9月商品房销售面积7.0亿平，同比下滑17.1%，根据前9月销售历史占比，结合今年四季度政策支持下销售的复苏，我们预测2024年全国商品房销售面积9.8亿方，同比下滑12.1%。根据克而瑞重点80城的可售和销售数据，我们分别计算一二三线城市的去化率水平，通过计算2025年的可售去化率，我们计算80城中一二三线城市2025年销售分别同比下滑3.5%、17.5%、7.2%，假设全国三四线城市销售下滑幅度同样为7.2%，计算得出全国2025年销售面积同比下滑8.3%，为9.0亿方。
预计2025年新开工面积同比下滑17.9%。开工销售比可以反映房企在当前销售情况下的开工意愿，2019年之后开工销售比呈现下滑趋势，2023年为85.4%，较上年下滑3.4个百分点。2024年前9月新开工面积5.6亿方，同比下滑22.3%，根据前9月开工历史占比情况，我们预测2024年新开工面积7.5亿方，同比下滑21.3%，全年开工销售比为76.4%，较上年下滑9.0个百分点。当前销售仍未见底，但政策支持下高能级城市有望率先企稳，我们预测2025年开工销售比下滑8.0个百分点至68.4%，则全年新开工面积为6.2亿方，同比下滑17.9%。
预计2025年竣工面积同比下滑7.7%。2019年以来房地产竣工率在10%左右波动，相对稳定，竣工面积更多受施工面积下滑影响。2024年前9月竣工面积3.7亿方，同比下滑24.4%，根据历史占比情况，我们预计2024年全年竣工面积7.5亿方，同比下滑24.4%。根据前期测算2024年四季度开竣工面积，得出2024年末施工面积7.0亿方，全年竣工率为9.0%。2025年由于保交楼力度加大，竣工率有望提升，预计为10%，则全年竣工面积为7.0亿方，同比下滑7.7%。
预计2025年房地产开发投资额同比下滑10.7%。房地产开发投资额由土地购置费和工程款两部分构成。2024年前9月土地购置费2.9万亿元，同比下滑6.9%，四季度房企拿地力度有望加大，预计全年土地购置费同比下滑5%至3.7万亿元，同时由于PPI承压，工程款平均造价呈下滑趋势，预计2024年下滑3%，全年工程款为6.1万亿元，则2024年房地产开发投资额9.8万亿元，同比下滑11.9%。2025年预计房企拿地持续向高能级城市聚集，同时PPI下滑压力暂未消除，预计2025年土地购置费同比下滑10%，工程款平均造价同比下滑3%，则房地产开发投资额为8.7万亿元，同比下滑10.7%。
风险提示：房地产行业的风险主要在于销售、结转不及预期及房企减值超预期：1、销售不及预期：地产市场销售目前仍处筑底阶段，未来有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：销售疲弱导致房企销售回款较差，资金来源较紧张，项目的施工进度可能受到影响，或导致项目结转不及预期，影响房地产公司营收及利润表现；3、房企减值存在超预期可能：市场销售压力加剧，早先拿地项目时价与现价存在差距，使得房企存量货值减值压力较大，导致房企业绩表现不及预期的风险。
证券研究报告名称：《房地产2025年投资策略报告：止跌回稳，行业破晓，看好转型与商业》
对外发布时间：2024年11月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440519120002
SFC 编号：BPU491
黄啸天（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440520070013
李凯 SAC 编号：S1440524040002
展望十七：2025年仍处于库存周期的上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振
当下我们所处的周期位置仍然是海外库存周期上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振期。从时间轴上看，新一轮海外补库周期会持续到2025年三季度左右，海外朱格拉周期的繁荣期会持续到2025年下半年。因此，在共振期，出口链中不管是消费品还是资本品都会受益。2025年最大的变化应该是中国国内的库存周期开启，这将形成一个内外联动的补库周期。叠加全球关税政策的变化，补库周期的节奏变化将深刻影响行情的波动。
中美库存周期深刻影响A股走势，在美国去库存进入萧条期时，如果伴随国内周期同步去库存，整体A股表现相对较弱，特别是中国房地产周期（也就是常说的库兹涅兹周期）退化以后，海外的库存周期与朱格拉周期对A股整体走势影响很大。从当下看，我们处在新一轮库存周期的上升期，A股仍然会有韧性。
风险提示：1）全球宏观经济复苏不及预期；2）国际航线放开速度不及预期；3）快递行业价格战愈演愈烈；4）物流资源要素成本提升超出预期；5）高铁建设速度不及预期。
证券研究报告名称：《交通运输行业2025年投资策略报告：平行世界下的割裂投资》
对外发布时间：2024年11月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
韩军 SAC 编号：S1440519110001
SFC 编号：BRP908
梁骁 SAC 编号：S1440524050005
展望十八：人形机器人：Optimus性能突破有望引领继续行业商业化浪潮
特斯拉Optimus性能突破有望引领继续行业商业化浪潮
复盘人形机器人指数历次行情，人形机器人的量产预期和性能完善预期是引领行情的重要推动因素：
第一轮（2022.06.17-2022.08.25）：人形机器人指数较沪深300指数有超额收益31.74%，主要由于特斯拉预热2022年AI DAY并宣布展示人形机器人样机，人形机器人板块开始获得资本市场关注。
第二轮（2022.12.30-2023.07.04）：人形机器人指数较沪深300指数有超额收益60.05%，一方面由于特斯拉持续更新人形机器人研发进展，另一方面GPT等大模型面世，人形机器人板块作为大模型的重要应用端受到市场重视。
第三轮（2024.02.05-2024.03.20）：人形机器人指数较沪深300指数有超额收益39.48%，英伟达预热GTC大会，并在大会上推出人形机器人大模型及软硬件支持。
第四轮（2024.09.20-2024.11.24）：人形机器人指数较沪深300指数有超额收益38.37%，一方面，市场风险偏好有所提升；另一方面，特斯拉召开Robotaxi会议展示Optimus，并展示Optimus自主能力。
特斯拉Optimus性能即将迎来重要突破。①特斯拉持续推进人形机器人商业化：自2021年8月发布人形机器人概念机以来，特斯拉的人形机器人版本持续迭代，实现了性能快速提升和执行任务能力的不断加强，推动整个产业商业化步伐不断前进。②Optimus可靠性和自主能力已有有明显提升：2024年10月11日，特斯拉召开Robotaxi会议，Optimus在现场与观众互动，展示可靠性和稳定性的巨大提升。2024年10月17日，特斯拉发布视频，展示Optimus使用神经网络自主探索未见过的场景并实现避障等能力。这意味着Optimus的端到端处理能力有进一步提升（与2023年9月视频相比）。③Optimus即将迎来硬件性能和软件性能的重要突破：硬件性能方面，Optimus在2024年年末或者2025年初迎来硬件重大更新，机器人躯体和灵巧手的进化可能带来运动能力的进一步提升；软件性能方面，特斯拉预计2026年实现人形机器人功能泛化，Optimus距离真正具备应用价值的目标更进一步。
国内企业积极参与，蓄势待发
人形机器人投融资市场持续吸引资金。根据CVSource投中数据统计，2024年前三季度，国内人形机器人领域VC/PE市场已发生交易案例39起，总投资规模超过29亿元。
上市公司与人形机器人相关的资本运作密集。2024年，多家公司在人形机器人有相关资本运作，如北特科技（维权）宣布设立两家机器人科技公司，并与昆山经管委签订投资协议，拟投资18.5亿元建设研发生产基地。震裕科技拟成立马丁机器人，富临精工与智元机器人等合作成立合资公司。伟创电气、华达科技、和而泰、禾川科技等公司也通过投资、合作等方式，积极布局工业及人形机器人市场，彰显了上市公司对人形机器人行业的重视和未来发展的信心。
风险提示：①宏观经济和制造业景气度下滑风险：机器人产业链公司受宏观经济波动影响较大，行业与宏观经济波动的相关性明显，尤其是和工业制造的需求、基础设施投资等宏观经济重要影响因素强相关。若未来国内外宏观经济环境发生变化，下游行业投资放缓，将可能影响机器人产业链的发展环境和市场需求。②供应链波动风险：受全球宏观经济、贸易战、自然灾害等影响，若原材料紧缺，芯片等关键物料供应持续出现失衡，将引起机器人零部件制造业厂商生产成本增加甚至无法正常生产，经营业绩可能会受影响。③研发进展不及预期风险：目前，机器人领域，尤其是人形机器人领域，研发仍然面临较多的困难和不确定性。
证券研究报告名称：《机械行业2025年投资策略：聚焦泛科技、存量更新与出海》
对外发布时间：2024年11月28日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
吕娟 SAC 编号：S1440519080001
SFC 编号：BOU764
许光坦 SAC 编号：S1440523060002
李长鸿 SAC 编号：S1440523070001
陈宣霖 SAC 编号：S1440524070007
籍星博 SAC 编号：S1440524070001
杨超 SAC 编号：S144052407003
赵宇达 SAC 编号：S1440524080003
展望十九：储能是新能源板块增速最快的环节之一，电力设备仍是确定性方向
储能是新能源板块增速最快的环节之一。储能的核心逻辑在光储平价趋势下储能经济性凸显。需求方面，大储呈现区域性爆发，中东市场大项目频频出现，美国市场进入抢装节奏，欧洲大项目从规划进入落地阶段，拉美、澳洲均有GWh级项目开始招标；户储则呈现点状，巴基斯坦、乌克兰、尼日利亚、印尼、南非等有一定经济基础的人口大国面对电力供应短缺，需求轮番爆发。盈利能力方面，海外仍是高毛利市场，单价较国内高出0.2-0.6元/Wh不等，预计新兴市场“以量换利”仍将给上市公司贡献较大的业绩弹性；户储则取决于成本控制能力、产品迭代能力、细分市场开发能力等，不断发掘新需求创造高毛利。
全球增速：预计今年全球新增储能装机在160GWh以上，明年预计国内市场继续维持较高增速，美国市场进入抢装节奏，欧洲地区规划逐步落地，中东市场大项目频频，预计全年新增装机在250GWh以上，增速60%以上。
市场空间：考虑储能系统适当降价，则预计2025年储能市场空间超过2000亿元。
美国市场：高毛利溢价市场，2025年开始抢装
预计美国市场今年装机接近40GWh：2024年9月新增表前装机862.2MW/2605.8MWh，功率规模同比增长45.5%，环比下降10.3%。1-9月共新增并网6636.3MW，同比+51.6%。考虑3h以上的平均时长，预计美国市场今年新增装机35-40GWh。
预计明年美国市场装机60GWh以上：在26年将储能电池“301”关税从7.5%提升至25%的预期下，预计2025年美国市场将出现抢装，新增装机有望超过60GWh。
美国仍为溢价最高的储能市场：目前美国市场新签订单价格折合仍在1.2元/Wh以上，毛利在40%以上，美国市场门槛较高，预计维持高毛利。
中东市场：国家投资为主，体量大竞争较激烈
沙特NREP计划投资大量可再生能源：沙特制定了到2030年可再生能源装机容量达到9.5GW的目标，2019年该计划大幅上调至58.7GW，其中光伏装机量达40GW。2023年底，沙特宣布计划每年增加20GW发电装机，2030年发电装机目标上调至130GW。
预计明年中东交付超30GWh： 中东以国家投资的大项目为主，目前来看，已有沙特SEC一期2GWh（BYD中标）、二期7.8GWh（阳光中标）、三期10GWh（正在招标），SPPC 8GWh，此外阿联酋正在招标20GWh数据中心配储，明年交付有望过30GWh。
中东市场竞争较激烈：由于体量大，时长较长，采用国际招标形式，中东市场单价在0.6-0.8元/Wh左右，单价相对较低但仍较国内高。
网内一次+出海，电力设备仍是确定性方向
网内：电网投资上调，特高压强确定性下Q4将出现订单业绩双增，有望率先估值切换。1）特高压增量确定性持续增强。1）投资端：国内电网投资上调超6000亿元，2024年增速将超两位数：①特高压：Q3招标偏淡，需求Q4预计持续释放，直流项目设备Q4逐步进入集中交付期，交流线路建设持续推进，核心公司兑现业绩，预计特高压建设将提速；②主网：Q4网内招标持续推进，国网第五批输变电招标保持增长。2）催化点：后续关注特高压项目推进节奏（建设/招标）；特高压&柔直设备的招中标；核心公司兑现情况等。3）选股策略：强确定性下Q4将出现订单业绩双增，预计板块率先完成估值切换，关注公司订单&业绩兑现。
海外：出海产业链空间广阔，强α属性公司值得估值溢价。海外需求旺盛，2024出口预计延续高增趋势。1）变压器出口：全球新能源装机增长+电网升级改造/建设+制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关的变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-10月累计出口近260亿元，同比高增近45%以上，延续了高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。预计2024年变压器&电表海外需求持续向好。3）选股策略：近期美国市场变化较多，建议重点关注欧洲、中东、亚非拉市场；实质具备强α的公司看得远值得溢价。风险提示：
光储：1、上游原材料放量，中游制造业加速扩产，导致行业竞争加剧。当前主产业链各环节产能规模较大，且有部分新玩家计划扩产，若后续原材料充足，且各环节扩产均能落地，预计行业竞争可能会加剧；2、电网消纳等环节出现瓶颈导致行业需求不及预期的风险。中美欧近年来新能源装机并网速度较快，可能会对电网消纳能力造成一定冲击，从而可能会使得光伏新增装机增速放缓；3、新技术快速扩散导致盈利能力下降的风险。目前光伏行业TOPCon电池扩大计划规模较大，如果后续行业扩产提速且各玩家之间差距不大，那么可能会造成TOPCon盈利能力下降的风险。
电力设备：1、需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期；2、供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；3、政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期；4、国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深；5、市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨；6、技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升；7、机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。
证券研究报告名称：《电力设备新能源行业2025年策略报告：把握三类资产，储能全年占优》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
朱玥（金麒麟分析师） SAC编号：S1440521100008
许琳 SAC编号：S1440522110001
任佳玮（金麒麟分析师） SAC编号：S1440520070012
王吉颖（金麒麟分析师） SAC编号：S1440521120004陈思同（金麒麟分析师） SAC编号：S1440522080006雷云泽 SAC 编号：S1440523110002屈文敏 SAC 编号：S1440524050004
郑博元 SAC 编号：S1440524080004
展望二十：2025年预期消费拐点可期
地产稳预期，化债释放压力，看好明年消费复苏行情。本轮政策特点看，重点是解决经济转型期的堵点，降低政府、企业、家庭债务压力，优化未来的预期，经济驱动从原来投资为主逐渐向消费转型。本轮房地产止跌回稳策略，能稳定居民财富预期，如2023年房地产占我国居民财富的61%。地方政府化债以及降低存量房贷利率，将进一步减轻社会债务压力，有望打通堵点活跃经济，经济景气度回升，优化未来消费预期。未来，随着利好政策的落地有望刺激经济持续向好，经济景气度提升改善企业和居民收入预期，提升消费者消费意愿，因此，我们看好明年消费复苏行情。10月经济指标开始筑底，2025年预期消费拐点可期。9月以来刺激政策目标之一是努力完成全年经济社会发展目标任务，四季度GDP增速有望环比提升，且经济数据有望迎来拐点。根据统计局数据，2024年10月制造业PMI为50.1%，时隔半年再次进入扩张区间；从二手房销售数据看，10月北京、深圳等一线城市二手住宅房成交套数显著增加，北京10月二手住宅成交17367套，同比增加63.0%，截至11月18日成交量10047套，深圳10月二手住宅成交6118套，同比增加120.5%，截至11月18日成交量4322套，在有力政策刺激下二手房市场景气度明显提升且持续性表现较好。从M1表现看，2024年M1同比下滑6.1%，降幅环比收缩。四季度，政策落地效果将逐渐显现，经济数据的好转也将逐渐提升消费者的消费意愿，2025年有望迎来消费复苏的拐点。风险提示：需求复苏不及预期；食品安全风险；成本波动风险。预计2025年以旧换新政策仍是主旋律、财政政策将更加给力，期待家居家装、手机3C、消费等其他领域加大资金支持政策家电、汽车作为支持力度最强的品类表现良好，不同省市补贴落地进度不一致，部分省市核销率已超100%，预计2025年后续政策资金有望补充注入并扩大消费品类。当前宏观及国际形势背景下，扩内需政策加码既是主观意愿，亦是客观必然。一方面，9月以来国内稳经济导向明确，政策层多次表态财政/货币均有加码发力空间；另一方面，随特朗普当选新一任美国总统，全球贸易环境趋于严苛，外需线索存隐忧，内需政策对冲发力的必要性进一步提升。11月8日蓝佛安部长在人大常委会新闻发布会上表示，结合25年经济社会发展目标，将实施更加给力的财政政策，包括加大力度支持大规模设备更新以及扩大消费品以旧换新的品种和规模等。从7月以来政策实施的效果看，补贴政策明显拉动C端相关耐用品的消费需求，尤其存量更新需求占比较高的领域（如家电效果>家居），推测后续若品类扩充，消费电子是可能方向（广东地区今年特别提出对手机等电子消费产品的补贴、22年5月曾推出补贴政策），以及后地产链的家居家装有望加大资金支持政策（如覆盖品类、资金规模等）。除此之外，以旧换新政策中，还要关注消费行业中其他潜在受益品类，如上海市等地方新增家纺品类。还要，国家政策鼓励全民健身、冰雪运动等，运动服饰品类未来或有机会纳入政策支持。风险分析：1）原材料价格波动风险；2）行业竞争加剧；3）消费需求不达预期。2025年家电国家补贴的方案猜想1、2025年是否补贴延续？——大概率延续。十四届全国人大常委会第十二次会议指出，目前正积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。综合当前经济形势与年内以旧换新政策的良好效果，我们认为2025年家电以旧换新补贴大概率将延续推行，同时在品类端有望进一步扩大覆盖范围。2、具体何时推出？随着2024年步入尾声，家电行业对于未来政策走向的讨论升温。业界普遍认为现行政策将得以延续，但对政策的实施时间为直接顺延，抑或2月10日评估后再推出存在博弈。我们认为，两种方案对市场真实零售的影响区别不大。1-2月因天气寒冷及春节假期缘故，为家电行业零售淡季。以空调情况为例，中怡康数据显示1-2月零售量在全年整体销售中占比较小，约在5%-10%之间，即便1-2月存在政策空窗期，消费者积压需求仍能在后续多个旺季逐步释放，不会对全年销售大盘产生根本性影响。以史为鉴，推演2025年家电以旧换新的影响？25H1补贴的拉动效应仍将延续：由于装修、旧改具有一定的时间、季节计划性，因此24Q4的以旧换新补贴很难激发全部用户的换新消费，这部分积压需求有望在25H1陆续释放。从历史经验看，2008年12月推广后的家电下乡及相关刺激政策带动的销售高增期达到2年零8个月，在多年补贴透支后，2012年6月开启的节能补贴也能在1年周期内大幅拉动销售。25M9后高基数下零售增速可能回落：以历史可比时间作为参考：2011H2与25M9后的市场环境较为可比，上年同期均有以旧换新补贴，因而可看出同补贴情况下的透支效应。从当时经验看，空调和冰箱的销售增速有所下降，从7月的约50%降至11月的约-17%。风险提示：宏观经济增速不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场风险；市场竞争加剧。汽车是宏观经济稳增长的重要抓手。2024年以来，以旧换新政策对汽车市场景气度起明显提振：7月25日，国家发改委、财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，提高报废更新补贴标准到2.0/1.5万元（购买新能源车/燃油车）。截至11月18日，商务部以旧换新平台已收到补贴申请超过200万份，平均每日补贴申请超1万份，汽车以旧换新效果加速显现，并推动乘用车板块业绩、盈利和预期向上。总量夯实：2025年汽车以旧换新政策有望延续，构筑乘用车板块行情的必要条件。11月21日，商务部在2024汽车金融产业峰会上表示，下一步在继续落实好已出台补贴政策和系列配套支持政策的基础上，提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策，稳定市场预期。如果以旧换新政策整体延续2024年刺激力度，2025年乘用车或有高个位数增长空间，强势车型周期的车企有望盈利超预期。风险提示：行业景气不及预期，竞争格局恶化，新业务低预期。
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