期货日报
2024年，全球经济整体呈现出复苏与不确定性并存的局面，投资市场不确定性因素增多。债券牛市成为投资者全年的关注重点，A股市场经历了低谷和强烈反弹，大宗商品市场同样波动剧烈且表现分化。
迎来2025年，在特朗普再次成功当选，国际贸易局势大概率愈发复杂的情况下，市场人士普遍预期，不确定性仍是市场常态，大类资产配置面临着新的机遇与挑战，包括债市、股市、大宗商品在内的资产都会在波动和分化中出现机会。
2024年多类资产表现突出
2024年，在全球经济持续复苏的背景下，国内各类政策密集出台，市场不确定性增强。在各类资产表现中，债券市场表现尤为亮眼。
以10年期国债为例，南华期货首席经济学家朱斌介绍，收益率全年下行80个基点。如果从年初买入并持有，全年就能够获得8%以上的收益。之所以2024年债券能取得如此高的收益，他解释，主要是因为国内货币政策不断放松，加上风险资产表现不佳，资金更多地涌入债券市场寻求稳健收益，甚至不断抢跑政策预期，这些因素共同促成了债券的大牛市。
“近两年银行端利率持续下降，是使得债券性价比一升再升的原因之一。”畅力资产董事长宝晓辉表示，随着市场不确定性因素的增加，投资者整体风险偏好下降，债券作为避险资产受到青睐。另外，各种权益类资产的波动也使得市场资金流向债券市场，推动债券价格上涨，延续了债券牛市的特征。
商品资产在市场不确定因素增大的情况下，虽表现相对突出，但存在分化。宝晓辉介绍，部分商品如黄金、白银等贵金属，在2024年全球经济不稳定、地缘政治紧张、金融市场波动较大的背景下，其避险属性吸引了投资者大量买入。
除了黄金、白银等贵金属，有色金属、黑色系、能化、金融期货等在2024年国内外多种因素影响下，均出现过较好的波动性行情。整体来看，宏锡基金合伙人陈迪强表示，2024年随着增量资金纷纷进场，期货市场行情波动进一步加剧，CTA基金下半年的表现尤为突出。相关数据显示，2024年CTA基金的平均收益已超过2023年与2022年同期水平。
另外，高股息股票等红利资产也是2024年表现较为突出的资产之一。新湖期货副总经理、董秘、研究所所长李强介绍，首先源于其防御属性强，在不确定性和波动性较高的市场环境中，投资者更加倾向于选择具有稳定分红和较低波动性的资产。红利资产因其“高股息、低估值”的特点而受到青睐。其次是政策支持，鼓励上市公司提升分红水平的政策使得红利投资更具吸引力，同时股票回购增持再贷款政策也促使资金流入高股息资产。最后是机构的需求增加，以险资、券商自营为代表的追求低波动的投资者增加了对红利资产的配置需求，进一步推动了这类资产的表现。
市场不确定性因素继续累积
进入2025年，中信证券首席经济学家明明认为，中国投资市场在政策支持与外部环境的交织中呈现修复性增长的特征。一方面，本轮政策“组合拳”的潜在力度可能会明显高于过去两三年。政策转变的最直接作用在于私人部门信心的扭转，这表现为一线城市房地产市场回暖。另一方面，资产价格的下跌是导致过去一轮内需收缩的重要原因之一，若房价如期逐步企稳，则在财富效应推动之下，内需从低位反弹的可能性会明显增大。整体而言，政策的决心已经开始显现，若房价如期企稳，则经济周期持续向上反弹的趋势可能会更为明确。
在这样的情况下，南方基金宏观策略分析师凌天白预计，2025年国内经济增速接近5%，政府将提高赤字比例至4%，并增发国债和地方债以支持经济。同时，货币政策将适度宽松，包括降息和增加流动性。
不过，明明也提醒道，国际经济的不确定性，包括美国加息周期、地缘政治紧张局势及出口疲软，为外需带来挑战。
对2025年的海外市场而言，长城证券产业金融研究院宏观分析师仝壵炜认为，在全球经济可能呈现弱复苏态势，但国际贸易环境的不确定性增大的情况下，欧美地区可能会出现类滞胀风险。其中，美国方面，有望迎来制造业的“弱补库”和实体经济的“弱复苏”，叠加高技术服务业的强韧，这对美股和美元仍是支撑，美债短期可能偏弱震荡。欧洲经济方面，较美国更弱。过去两年，欧元区加息控通胀方面的效果似乎好于美国，但由于地缘政治冲突扰动，其经济付出的代价也不可低估。欧央行面临的滞胀乃至衰退风险似在抬升，欧元、欧股、欧债均可能偏弱震荡。日本经济增长和货币政策仍在向正常化迈进，日央行加息可能是长期趋势。随着日央行加息的节奏明朗，日元、日股或有望偏强震荡。
债市机会与风险并存
2024年债券市场的强劲表现，让2025年债市的表现成为投资市场关注的重点。在政策预期下，市场人士普遍看好债市2025年的表现，但同时也存在一些需要关注的变量。
从2025年宏观基本面角度看，李强认为，外需面临一定的压力，经济动能转向内需，在“促消费”政策带动下，二季度消费增速有望有所抬升，投资端整体仍有分化，制造业与基建或将起到“压舱石”作用，地产投资磨底降幅有望收窄。整体基本面或延续分化式的温和回暖，在基本面出现广谱性回升之前，债市或仍有一定驱动空间。
“2025年债市仍将延续牛市格局，但是波动将明显加大，机会与风险并存。”他说。政策层面，货币政策基调适度宽松，预计降息空间不亚于2024年，对标2025年10年期国债收益率中枢可能继续回落，如果出现政策加码预期抬升、债市供给压力明显增大或政策累积效应带来经济环比回升，推动股市走强的同时，股债“跷跷板”可能给债市一定的冲击。节奏上来看，供给冲击和政策预期冲击可能是带来调整的主要时点性因素。从近几年来看，其发生在二季度末三季度初期的概率较高。如果长期逻辑未扭转，阶段性调整也会带来较好的入场机会。
此外，李强还提到，债券市场机构行为因素可能放大市场波动，经历几年牛市行情，债市投资者一致性预期很强，容易出现超前交易的现象，利好落地后的一致性止盈动作与赎回负反馈等机构行为易放大市场波动。投资者在把握波段机会的同时，也需要做好风险防范。
朱斌同样认为，债券市场的趋势仍将延续，但涨幅未必能达到2024年水平。“目前市场已透支了部分政策预期，短期市场可能陷入震荡。”他解释称，未来需要关注特朗普上任后的贸易政策、国内财政政策的发力程度、房地产市场改善情况、人民币汇率压力等因素。如果国内经济压力缓解，那么行情空间将较为有限；如果经济压力超预期，那么行情空间将相应扩大。
宝晓辉则认为，2025 年债市能否延续 2024 年的强劲表现，整体存在一些不确定性。一方面，根据2024年12月中央经济工作会议披露的信息，2025年央行大概率维持较为宽松的货币政策立场。而在低利率环境下，新发债券的票面利率也随之走低，这就使得现存的高息债券吸引力大增，推动债券价格进一步上扬。同时，受房地产整体行情拖累，信托等非标产品违约风险频发，市场优质资产愈发稀缺。在这种情况下，风险较低、有稳定现金流的债券更容易得到投资者的认可。另一方面，根据以往历史的经验，一旦经济转好，消费、投资领域将显著回暖，市场风险偏好将会迅速切换，市场资金会迅速从债市流向股市、实体投资等风险资产领域，导致债券需求下滑，价格承压。“如果A股市场出现长牛，那么债券市场可能就会存在一定风险。”他说。
总体来看，浙商证券首席经济学家、研究所联席所长李超认为，在货币政策宽松、财政政策倾向于化债的情况下，10年期国债收益率总体或呈现震荡走势，利率债主要赚“强预期、弱现实”的收益。信用债方面，预计全年公开发行的城投债不会违约，看好短久期下沉信用资质。
A股中枢有望上移
经历了2024年A股市场的几波浮沉，大部分受访人士都表达了对A股2025年表现乐观的看法。他们普遍认为，2025年无论是国内环境还是海外政策，大概率整体利好A股市场。
基于近期管理层释放出来的信号，宝晓辉认为，2025 年政府赤字率将会有所抬升，还会综合搭配多种财政和货币政策工具，加大对实体经济的支持力度，增强对稳民生和促消费的支持。随着一揽子政策的落地实施，有望进一步夯实经济企稳回升的基础，从而提振市场主体信心，改善市场预期，为资本市场的稳定发展创造良好的氛围，这将从政策面和资金面上给予股市支持。
国际方面，2025 年市场普遍预计全球主要经济体将会开启降息周期，但目前美联储的货币政策仍存在不确定性，市场对美联储降息预期不断有所调整，这会抑制国内的一些需求，鉴于此，宁水资本基金经理陈昭斌认为，2025年A股市场将在波动中走向成长。
“全球贸易摩擦与地缘政治紧张局势 2025 年仍可能持续存在。”朱斌表示，特朗普大概率将延续“美国优先”的理念，继续推行贸易保护主义政策，这将直接影响中国出口企业的盈利能力和市场份额。2018年至2019年，特朗普政府的贸易政策，对中国商品加征高额关税，导致家电、电子、机械、汽车等出口占比较高的行业股价受到冲击。贸易政策影响出口企业，进而一定程度限制相关企业生产意愿，这是当下市场担忧的重点。
整体来看，朱斌认为，A股走势将继续受到国内外因素共同影响。国内政策发力后，后续基本面运行情况同样需要经济数据进行验证，宏观经济数据好转，微观主体居民、企业支出意愿回暖，股市中枢维持上行的趋势才能确立，即使后续特朗普政府采取加征关税等措施，在基本面向好的背景下，股市可能仅是阶段性反弹，或阶段性上行空间被收窄。根据基本面的周期性改善演绎成趋势性改善的逻辑，目前完全改变经济基本面弱复苏状态还需要时间，预计2025年下半年是基本面能够最早开始体现改善的时期，反映到2026年A股盈利能力拐头向上可见度提升。在此之前，面对外围的不确定性，股市或仍在内外多空因素影响下曲折前行。
具体到行业板块方面，陈昭斌认为，随着技术的不断进步和应用场景的拓展，半导体、AI算力等科技板块有望持续保持高景气度，可能成为市场的主线之一。随着经济的修复式增长，以消费电子、医药及与内需消费升级相关的服务消费行业、品质必需消费与潮玩可选消费等行业可能存在投资机会。此外，并购重组鼓励政策持续催化，同时市值管理指引落地，回购注销有望成为主流趋势，相关投资机会值得关注。
对此，国联安基金首席策略分析师、基金经理罗春鹏表示认同。在他看来，2025年房地产企稳和整体经济环境改善将消除系统风险，对企业盈利和资本市场信心有巨大支撑。在这样的环境下，除了计算机、风电、军工等行业有望获得超额收益，房地产、新能源等行业也值得关注。
除了A股，陈昭斌认为，港股市场也值得关注。“2024年港股IPO市场复苏，南向资金持续加仓港股，上市公司回购踊跃，腾讯控股、汇丰控股和友邦保险为年内回购金额最大的公司。考虑到恒生指数当前市盈率为9倍，处于历史14%的分位点，估值还在历史底部位置。”他说，港股市场的互联网科技股、低估红利型的蓝筹股具备中长期配置价值，值得持续关注。
大宗商品持续分化
对于2025年的大宗商品市场，高波动和品种间的分化成为市场人士的普遍预期。
“2025年大宗商品市场将在波动加大下延续分化。”李强解释称，国内房地产行业仍处于下行周期，对部分商品而言偏空。但同时，自从2024年9月底国内密集发布托底以及稳增长政策以来，推动乐观预期对悲观现实的阶段性修复。综合以上因素，预期与现实的博弈将加大市场的波动。
与此同时，随着特朗普上任，地缘政治、贸易摩擦可能加剧，对部分大宗商品带来冲击。但是更为重要的是，特朗普政策的不确定性，也会给全球经济前景蒙上阴影，进而抑制大宗商品的需求，其影响是复杂多变的。
“欧洲和日本央行方面，货币政策走向不一致，欧洲的降息幅度、日本的加息进程，都带有太多的不确定性，而全球其他国家面对经济发达国家经济政策做出的反应，也充满了不确定性。”宝晓辉认为，这种局面很容易推升期货市场的波动。
在这样的情况下，宏锡基金合伙人陈迪强认为，各类大宗商品都有一定表现机会。例如，人工智能相关的新材料如小金属需求将大幅提升，尤其是新能源、新材料及人工智能等领域将开启部分商品需求新周期，为相关期货品种带来投资机会。此外，在地缘政治冲突和主要经济体货币政策调整的背景下，贵金属作为避险资产的需求可能保持一定增长，在相对高位的价格背景下，贵金属的价格波动会进一步加剧，受益于应对气候变化下的能源转型，铜、铝等有色金属的价格可能得到新能源快速发展的有效支撑。另外，由于气候变化的不确定性，全球大宗农产品市场未来可能面临供需矛盾，这为相关农产品期货品种提供了投资机会。
在仝壵炜看来，黄金仍是不错的投资标的。原因在于黄金本身具有商品、货币和金融属性，全球物价和大宗商品价格上涨、各国央行储备黄金、地缘政治冲突加剧等因素将推升黄金价格。考虑到2025年全球流动性宽松、通胀可能再次上升、地缘政治冲突加剧，这些因素将继续驱动黄金上涨。
此外，鉴于历史经验，白银与黄金价格表现出很高的相关性，黄金大涨的同时出于修复金银比的需要也会带动白银价格上涨。宝晓辉认为，白银的表现值得期待。
考虑到随着特朗普重返白宫，全球供应链割裂的态势将会延续，比如关税的提高，朱斌认为，其将间接提高全球大宗商品的总体估值。当下市场尚未对这部分潜在的风险做定价，更多的是在交易2025 年全球需求增长边际放缓，供应端维持既定的过剩节奏定价。在这样的情况下，有几个预期差可以期待。
“一类是国内偏竣工端的大宗商品工业品，我们对2025年政策端稳地产，财政端、货币端延续甚至进一步加码的预期依然保持乐观，如果锚定了需求端特别是竣工端、消费端的稳增长变量，那么当前价值低估的、供应端又存在一定瓶颈的大宗商品值得抱有乐观期待，比如玻璃、苯乙烯、烧碱这些品种。”朱斌说，另一类是有色金属，短期依然会被市场交易美联储降息不及预期、海外衰退、供应增加等因素，导致价格难有起色。其中，铅既有上游再生铅资源紧张，又有下游电瓶车铅酸电池消费增量的利多驱动，将是值得期待的品种。农产品方面，虽然当前价格估值普遍偏低，但2025 年依然难以看到供给侧人为的负反馈出清，周期拐点依然只能依赖天气的因子变量。
私募布局思路各具特色
综合考虑2025年各类资产的表现预期，结合自身的投资特色，2025年私募机构的资产布局思路表现出了不同特色。
宁水基金仍旧保持相对均衡配置，陈昭斌介绍，整体策略占比大概为35%国债、30%股票、30%商品、5%美债。在货币政策适度宽松、流动性较为充裕、经济温和复苏、低通胀格局延续背景下，公司将更多捕捉股债结构性及轮动机会。商品端，在商品回归基本面供需驱动、品种延续分化的背景下，板块的多空双向配置或仍是最优选择，并适当优化持仓结构。美债端小仓位布局，美债作为高赔率品种，可以捕捉海外中长期利率下行趋势下的高弹性投资机会。
畅力资产2025年则仍将坚持“固收+”策略的核心思路，宝晓辉表示，畅力资产一贯坚持“固收 +”策略的核心思路，公司的策略旨在通过添加其他资产来增强收益，在固定收益资产提供基本收益的基础上，若权益类资产表现良好或者其他策略运用得当，如利用国债期货进行套利等，可以实现比纯固定收益产品更高的收益。
“2025年畅力资产首先是根据市场环境的变化，做好资产类别切换。对于未来，我的初步想法是在组合中增加权益类资产比重，带动整个 ‘固收 +’组合的收益率提升，超过单纯债券投资的收益水平。我在投资行业已经有数十年经历了，根据以往经验，我有足够信心相信该策略的韧性和弹性能经得起市场考验。”宝晓辉说。
对10年来专注于CTA策略的宏锡基金来说，陈迪强表示，虽然各类资产2025年都可能有一定的表现机会，但相比之下，债券收益可能相对有限，2025年股票和CTA策略的表现更值得期待。公司下一步将继续聚焦量化CTA领域，而从全球衍生品市场发展路径看，期权是衍生品领域重要的细分策略，且与传统CTA策略有较大互补作用，也是投资者精细化资产配置的很好补充，公司将在期权领域不断探索。
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